Vipshop Holdings — китайская компания, работающая в сфере онлайн-коммерции. Ее бизнес показывает хорошие темпы роста, и перспективы там неплохие. Но есть ли там подводные камни?

Что тут происходит

Читатели давно просили нас начать разбирать отчетность и фундамент бизнеса зарубежных эмитентов. Идею сделать обзор этой компании предложил наш читатель Mr. Oleg A. Andreev в комментариях к обзору Nike. Предлагайте в комментариях компании, разбор которых вам хотелось бы прочитать.

На чем зарабатывают

Vipshop. Это сайт Vip.com, на котором потребители могут покупать различные товары, — их список есть в таблице. Через сайт потребитель заказывает товар, Vip.com покупает его по самой низкой цене и перепродает клиенту. Vipshop, несмотря на название, специализируется на продаже вещей с большой скидкой, чем воплощает мечту мещан всего мира: шоб дорохо-бохато, но при этом как-нибудь подешевле, если можно.

Собственно, это и есть ниша Vipshop — онлайн-распродажи с большими скидками. На площадке компании продаются товары и услуги как самой Vipshop, так и сторонних продавцов. Из всего объема продаж продукции на платформе на независимых продавцов приходится не менее 35% товаров.

Источник: годовой отчет компании, стр. F-74 (208)
Источник: годовой отчет компании, стр. F-74 (208)
Источник: годовой отчет компании, стр. F-74 (208)
Источник: годовой отчет компании, стр. F-74 (208)
Источник: годовой отчет компании, стр. 78 (80)
Источник: годовой отчет компании, стр. 78 (80)
Источник: годовой отчет компании, стр. 78 (80)
Источник: годовой отчет компании, стр. 78 (80)

Shan Shan. Сеть торговых центров.

Таинственное «другое». По факту это набор разных услуг и отдельных бизнесов:

  1. Комиссия платформы, которую платят торговцы.
  2. Логистические услуги для сторонних продавцов — с ноября 2019 компания передала эту работу на аутсорс.
  3. Услуги по рекламе и продвижению на платформе компании.
  4. Управление складами и товаром.
  5. Процентный доход с микрокредитов и займов потребителям.
  6. Нецелевые доходы бизнеса Shan Shan — в частности, сдача помещений в аренду.

Заметную часть операционной прибыли Vipshop — примерно 13,5% — составляют непрофильные занятия — в частности, получение грантов от китайского правительства, операции с налоговыми вычетами, доход от интеллектуальной собственности. У компании куча зарегистрированных патентов, и она получает деньги с тех, кто использует ее технологии. Практически вся выручка компании приходится на КНР.

Источник: годовой отчет компании, стр. 85 (87)
Источник: годовой отчет компании, стр. 85 (87)
Источник: годовой отчет компании, стр. 85 (87)
Источник: годовой отчет компании, стр. 85 (87)
Источник: годовой отчет компании, стр. 4 (6)
Источник: годовой отчет компании, стр. 4 (6)
Источник: годовой отчет компании, стр. 4 (6)
Источник: годовой отчет компании, стр. 4 (6)
Источник: годовой отчет компании, стр. F-58 (192)
Источник: годовой отчет компании, стр. F-58 (192)
Источник: годовой отчет компании, стр. F-58 (192)
Источник: годовой отчет компании, стр. F-58 (192)
Выручка и прибыль за последние 12 месяцев в миллиардах долларов, итоговая маржа в процентах от выручки. Источник: Macrotrends
Выручка и прибыль за последние 12 месяцев в миллиардах долларов, итоговая маржа в процентах от выручки. Источник: Macrotrends

Вроде бы неплохо

Пандемия не сильно ударила по бизнесу Vipshop: онлайн-ориентация спасла компанию от падения продаж и способствовала росту основных показателей. Бизнес Vipshop вырос вместе с китайской онлайн-розницей в тяжелую годину пандемии. Результат особенно впечатляет на фоне сильной просадки в продажах одежды и обуви в общем в КНР в этом году.

Источник: Daily Shot
Источник: Daily Shot
Источник: Daily Shot
Источник: Daily Shot
Источник: Statista
Источник: Statista
Источник: Statista
Источник: Statista

Учитывая, что онлайн-коммерция в КНР пока занимает еще даже не 30% от всех розничных продаж в стране, еще как минимум 2—3 года бизнес Vipshop может рассчитывать на высокие темпы роста. У Vipshop, согласно отчету, довольно крутые темпы прироста лояльной аудитории. В период 2017—2019 годов количество пользователей, совершивших больше одной покупки, выросло с 71,3 до 79,7% от общего числа, а доля таких покупателей в Vipshop выросла с 95,1% до 97,6%.

Спрос на одежду важен для Vipshop, как вы помните из таблицы со структурой выручки. Поэтому здесь индикативным будет рост производства текстильной продукции, о котором говорят самые свежие данные китайской промышленной статистики. Если в КНР производят много одежды, то, наверное, на эту одежду есть спрос и, наверное, Vipshop может рассчитывать на приток покупателей в этом квартале.

Источник: Daily Shot
Источник: Daily Shot
Источник: Daily Shot
Источник: Daily Shot

Восток есть восток

Но есть несколько «но» разных размеров.

Заработок в юанях. Vipshop — это компания, которая зарабатывает деньги в китайских юанях. Это может стать проблемой, потому что в РФ на бирже доступны американские депозитарные расписки, в которые в значительной степени инвестируют западные инвесторы.

Это означает, что компания может за квартал заработать много-много юаней, но внезапное подорожание доллара может сильно уменьшить итоговую сумму долларов в отчете — и западные инвесторы в этом случае могут начать распродажу, отчего акции упадут. Риск такой неблагоприятной валютной переоценки очень велик, поскольку китайское правительство заинтересовано в поддержании низкого курса юаня, ведь такой курс благоприятствует китайским экспортерам.

Китайская компания. В случае китайских компаний резко увеличиваются риски мошенничества — вспомним историю Luckin Coffee, где менеджмент подделывал цифры продаж. Отчетность Vipshop тоже выглядит очень круто — и встает вопрос, насколько эти цифры отражают реальное положение дел. Для меня, например, остается загадкой, каким образом специализирующийся на скидках бизнес умудряется получать из своего онлайн-сегмента маржу заметно больше, чем Amazon извлекает из своих операций в сфере онлайн-розницы, — и ведь Vipshop не обладает теми возможностями, какие есть у Amazon.

США хотят обязать китайские компании, чьи акции торгуются на их рынке, нанимать американских аудиторов или аудиторов из стран, в которых стандарты аудита соответствуют американским, для независимой оценки ситуации в их бизнесе.

Мы не можем знать наверняка, что нанятые аудиторы откопают в закромах Vipshop. Учитывая относительно небольшие размеры компании, риски того, что там творится масштабное непотребство, значительно выше, чем в случае Alibaba. Alibaba все-таки флагманская компания и должна символизировать «новый Китай». А Vipshop — не такая важная для имиджа КНР компания и зарегистрирована на Каймановых островах, что не внушает доверия.

Китайская компания — 2. Компания находится между молотом китайских репрессий и наковальней репрессий американских. КНР — это все еще довольно дикая страна по западным меркам, и давление со стороны правительства на бизнес там обычное дело. Например, «по приказу партии и правительства» китайские власти запретили Alibaba устраивать IPO ее финансового подразделения Ant Group.

Еще есть вероятность того, что Vipshop настолько понравится руководству Alibaba, что компании Джека Ма разрешат устроить рейдерский захват Vipshop в качестве утешительного приза. Кстати, устроить такой захват довольно легко: в КНР реально управляет компанией владелец корпоративной печати, которую не так сложно получить силой или угрозами. Vipshop — это не самое крупное предприятие на рынке онлайн-розницы в КНР, так что политическая протекция у него, вероятно, поменьше, чем у конкурентов. Может быть, компанию даже захватит какой-нибудь чиновник — кстати, это будет вполне в духе нового курса правительства КНР на построение вертикали власти в бизнесе.

Источник: Statista
Источник: Statista
Источник: Statista
Источник: Statista

В США недавно наложили запрет на инвестиции в некоторые компании, связанные с китайской армией. Казалось бы, Vipshop ничего общего с военными не имеет — но тут все зависит от интерпретации и желания докопаться. Основная статья доходов компании — это продажа одежды и обуви, и не нужно сильно напрягаться, чтобы связать торговлю текстильной продукцией на сайте компании с подневольным трудом уйгуров в Синьцзяне.

Запрет на импорт ряда товаров из Синьцзяна в США уже есть, следующий шаг — кошмарить те китайские компании, которые хотя бы косвенно замешаны в угнетении уйгуров. Учитывая запредельный рост влияния ESG-активистов в американской инвесторской среде, вполне возможен организованный бойкот акций Vipshop институциональными инвесторами. Продавать футболки, впитавшие страдания уйгурских детей, — это не комильфо. В этом случае даже без санкций акции упадут.

Резюме

Vipshop — это неплохое предприятие, и даже перспективное, но инвестировать в него можно только на свой страх и риск. Если компания подделывает отчетность, то акции улетят в трубу. Если на Vipshop положит глаз сын подруги мамы какого-нибудь министра — акции тоже улетят в трубу. Если Госдеп США или просто озабоченные ESG инвесторы решат сделать из Vipshop пример — акции улетят в трубу.

А так у компании, конечно, есть неплохие перспективы роста за счет увеличения доли онлайн-коммерции в общей структуре розничных продаж в Китае.