«Русгидро» производит электричество — в основном с помощью гидроэлектростанций. А это электричество продает гражданам и бизнесу через дочерние сбытовые компании, а также другим энергетическим компаниям. Инвесторы могут купить акции «Русгидро» и получать дивиденды — проанализируем отчетность, чтобы понять, на что можно рассчитывать.

Коротко

Результаты «Русгидро» за 1 квартал 2018 года:

  1. Выручка выросла на 6,5% за счет субсидий.
  2. Планируемые затраты на новые проекты в 2018 году тоже выросли.
  3. Прибыль выросла на 22% за счет бухгалтерских статей — денег больше не стало.
  4. 50% прибыли направляют на дивиденды.
  5. Могут выпустить дополнительные акции.

Выручка

Выручка «Русгидро» выросла на 6,5% по сравнению с 1 кварталом 2017 года: с 103,3 до 110 млрд рублей. Но часть выручки — государственные субсидии. В том году было 4,5 млрд рублей субсидий, в этом — 10,4 млрд. Если не учитывать субсидии, то выручка компании выросла на 0,9%: с 98,8 до 99,7 млрд рублей.

«Русгидро» получает государственные субсидии, потому что строит электростанции и продает электричество потребителям на Дальнем Востоке. Раньше жители Дальнего Востока платили за электричество больше, чем остальные граждане России. Теперь будут платить как все.

Инвестиционная программа

В феврале 2018 года руководство «Русгидро» опубликовало план инвестиций на 2018 год: планировали потратить 115,2 млрд рублей на строительство новых электростанций и модернизацию старых. В 2019 году хотели потратить 70,7 млрд рублей.

В июне 2018 вышла презентация по итогам 1 квартала 2018 года: в 2018 году расходы увеличили до 123,7 млрд. Затраты выросли из-за увеличения расходов на строительство гидроэлектростанций, которые должны открыться в 3 квартале 2018 года. Компания также увеличила расходы на проекты в 2019 году до 93,7 млрд рублей.

С одной стороны, больше строек — меньше дивидендов. С другой — «Русгидро» развивает бизнес, в будущем компания может больше заработать и выплатить больше дивидендов.

Презентация «Русгидро» за 1 квартал 2018 года, страница 23
Презентация «Русгидро» за 1 квартал 2018 года, страница 23

Чистая прибыль

Чистая прибыль год к году выросла на 22%: с 18,8 до 22,9 млрд рублей. Такой рост — из-за бумажных статей. Бумажные статьи не влияют на реальную прибыль компании, а отражены только в отчетности. Бухгалтеры компании не хотят вас обмануть — это просто правила бухгалтерского учета. Если убрать их, получим рост скорректированной чистой прибыли с 20,4 до 20,9 млрд рублей — на 2,5%. «Русгидро» публикует данные со скорректированной прибылью в пресс-релизах.

Из-за бухгалтерских статей чистая прибыль становится меньше — так было в 4 квартале 2017 года, когда компания получила убыток. От чистой прибыли зависит размер дивидендов.

Дивиденды

По дивидендной политике «Русгидро» направляет не менее 5% чистой прибыли по МСФО или РСБУ на дивиденды. Дивиденды платят раз в год.

Но в годовом отчете за 2017 год руководство утвердило: до 2020 года будем платить не меньше 50% чистой прибыли, с возможностью сохранения размера выплат до 2025 года.

Договор с ВТБ

В марте 2017 года ВТБ купил 55 млрд акций «Русгидро» по 1 рублю. По сути, это кредит: «Русгидро» получил 55 млрд рублей, чтобы расплатиться с долгами дочерней компании. По договору «Русгидро» должен заплатить 55 млрд рублей плюс проценты. Часть процентных платежей погасят с помощью выплаты дивидендов.

У договора есть условие: если к 2023 году цена акций «Русгидро» будет меньше 1 рубля, то «Русгидро» возместит разницу между стоимостью пакета акций банка и стоимостью покупки. И наоборот: если цена акций «Русгидро» будет больше 1 рубля, разницу платит ВТБ. На 9 июня 2018 года акция «Русгидро» стоит 0,692 Р.

Дополнительный выпуск акций

«Русгидро» нужно модернизировать дочерние компании на Дальнем Востоке. Можно взять кредит, но придется платить проценты. Другой способ привлечь средства — выпустить дополнительные акции.

60,5602% акций «Русгидро» принадлежат Российской Федерации. Правительство решило: компании нужно дать денег на реализацию социально значимых объектов. «Русгидро» получит до 13 млрд рублей от России в обмен на свои акции. Выпустить акции нужно до 2020 года.

По моим субъективным наблюдениям, российские инвесторы часто негативно относятся к дополнительному выпуску акций, потому что могут уменьшиться дивиденды: направленная на дивиденды сумма та же, акций стало больше — на одну акцию дивидендов меньше.

Считаем мультипликаторы

Мультипликаторы — это производные показатели, отражающие отношение между финансовыми результатами компании и ее капитализацией. Финансовые результаты «Русгидро» публикует в финансовой отчетности. Компания обязана раскрывать эти данные, потому что ее акции торгуются на бирже.

Чтобы получить честные мультипликаторы, берем данные за последние четыре квартала. Я покажу на примере отчета за 1 квартал 2018 года, какие данные нам нужны. Нужно сложить эти показатели с такими же из отчетов за 2, 3 и 4 квартал 2017 года.

Страница 1 отчета «Русгидро» за 1 квартал 2018 года
Страница 1 отчета «Русгидро» за 1 квартал 2018 года
Страница 2 отчета «Русгидро» за 1 квартал 2018 года
Страница 2 отчета «Русгидро» за 1 квартал 2018 года
Страница 4 отчета «Русгидро» за 1 квартал 2018 года
Страница 4 отчета «Русгидро» за 1 квартал 2018 года

Результаты «Русгидро» за 12 месяцев

Показатель 1 кв. 2018, млн Р 4 кв. 2017, млн Р 3 кв. 2017, млн Р 2 кв. 2017, млн Р
Выручка 99 699 99 515 67 738 82 087
Операционная прибыль 27 643 24 535 13 296 15 428
Прибыль до налогов 27 286 −8401 13 031 6952
Налоги уплаченные 4335 −48 4530 3455
Прибыль 22 951 −8353 8501 3497
Амортизация 6624 6648 6967 5725
Операционный денежный поток 24 017 31 178 14 675 12 561
Капитальные расходы 10 383 30 581 14 696 15 885
Капитализация 294 991 310 679 339 582 363 155
Денежные средства и их эквиваленты 56 437
Краткосрочные кредиты и займы 46 442
Долгосрочные кредиты и займы 110 633
Капитал 719 211
Выручка
1 кв. 2018
99 699 млн Р
4 кв. 2017
99 515 млн Р
3 кв. 2017
67 738 млн Р
2 кв. 2017
82 087 млн Р
Операционная прибыль
1 кв. 2018
27 643 млн Р
4 кв. 2017
24 535 млн Р
3 кв. 2017
13 296 млн Р
2 кв. 2017
15 428 млн Р
Прибыль до налогов
1 кв. 2018
27 286 млн Р
4 кв. 2017
−8401 млн Р
3 кв. 2017
13 031 млн Р
2 кв. 2017
6952 млн Р
Уплаченные налоги
1 кв. 2018
4335 млн Р
4 кв. 2017
−48 млн Р
3 кв. 2017
4530 млн Р
2 кв. 2017
3455 млн Р
Прибыль
1 кв. 2018
22 951 млн Р
4 кв. 2017
−8353 млн Р
3 кв. 2017
8501 млн Р
2 кв. 2017
3497 млн Р
Амортизация
1 кв. 2018
6624 млн Р
4 кв. 2017
6648 млн Р
3 кв. 2017
6967
2 кв. 2017
5725 млн Р
Операционный денежный поток
1 кв. 2018
24 017 млн Р
4 кв. 2017
31 178 млн Р
3 кв. 2017
14 675 млн Р
2 кв. 2017
12 561 млн Р
Капитальные расходы
1 кв. 2018
10 383 млн Р
4 кв. 2017
30 581 млн Р
3 кв. 2017
14 696 млн Р
2 кв. 2017
15 885 млн Р
Капитализация
1 кв. 2018
294 991 млн Р
4 кв. 2017
310 679 млн Р
3 кв. 2017
339 582 млн Р
2 кв. 2017
363 155 млн Р
Денежные средства и их эквиваленты
1 кв. 2018
56 437 млн Р
Краткосрочные кредиты и займы
1 кв. 2018
46 442 млн Р
Долгосрочные кредиты и займы
1 кв. 2018
110 633 млн Р
Капитал
1 кв. 2018
719 211 млн Р

Рыночную капитализацию можно брать с Investfunds.ru. В нашей таблице с расчетами рыночная капитализация автоматически загружается из «Гугл-финансов». Мультипликаторы будут актуальны до следующего квартального отчета «Русгидро».

Мультипликаторы российских генерирующих компаний

Мультипликаторы«Русгидро»«Интер рао»«Мосэнерго»«Юнипро»
P/E7,66,03,18,5
P/BV0,40,90,41,5
ROE4%12%9%15%
ROIC7%13%10%16%
EV/EBITDA3,72,91,96,4
Долг/EBITDA0,9−0,8−0,2−0,2
FCF margin3%9%13%
P/E
«Русгидро»
7,6
«Интер рао»
6,0
«Мосэнерго»
3,1
«Юнипро»
8,5
P/BV
«Русгидро»
0,4
«Интер рао»
0,9
«Мосэнерго»
0,4
«Юнипро»
1,5
ROE
«Русгидро»
4%
«Интер рао»
12%
«Мосэнерго»
9%
«Юнипро»
15%
ROIC
«Русгидро»
7%
«Интер рао»
13%
«Мосэнерго»
10%
«Юнипро»
16%
EV/EBITDA
«Русгидро»
3,7
«Интер рао»
2,9
«Мосэнерго»
1,9
«Юнипро»
6,4
Долг/EBITDA
«Русгидро»
0,9
«Интер рао»
−0,8
«Мосэнерго»
−0,2
«Юнипро»
−0,2
FCF margin
«Русгидро»
3%
«Интер рао»
9%
«Мосэнерго»
13%
«Юнипро»

Расчеты мультипликаторов «Русгидро» можно посмотреть в таблице. Чтобы оценить компанию, нужно сравнить данные с конкурентами — вдруг их бизнес лучше. Объясняю, что и зачем считал.

P/E, или Price to Earning, — отношение рыночной капитализации к прибыли. Показывает, за сколько лет компания окупит себя. Для российского рынка хороший результат — 0—5. Данный показатель лучше не считать для «Русгидро»: слишком много небумажных показателей, которые не влияют на денежную прибыль компании. Считайте EV/EBITDA.

P/BV, или Price to Book Value, — отношение рыночной капитализации к капиталу компании. Помогает понять, сколько денег придется на инвестора в случае банкротства. Если показатель больше единицы, при банкротстве всем кредиторам и акционерам не хватит денег «Русгидро».

EV, или Enterprise Value, — стоимость компании, учитывающая рыночную капитализацию и долг компании.

EBITDA — идеальная прибыль компании, которая не учитывает налоги и расходы, не связанные с основной деятельностью. Формула: операционная прибыль + амортизация. По EBITDA можно сравнивать компании из разных стран.

EV/EBITDA — аналог P/E, учитывающий больше данных. Показывает, за сколько лет компания окупит себя. Меньше 3 — возможно, компания недооценена. «Русгидро» может окупить себя менее чем за 4 года — не самая дешевая компания и не самая эффективная компания по сравнению с конкурентами.

Долг/EBITDA — показывает, сколько компании потребуется лет, чтобы раздать долги. Меньше 3 — у компании нет проблем с долгами, больше 5 — могут возникнуть проблемы с выплатой долга, если в бизнесе что-то пойдет не так. Чтобы погасить долги, «Русгидро» потребуется 1 годовая EBITDA.

ROE — рентабельность капитала, отношение прибыли к капиталу компании. Показывает, сколько бизнес приносит на 1 рубль собственных денег. Хороший показатель для российского рынка — от 15%. У «Русгидро» с этим все плохо: инвестировать приходится много, а прибыли не много. На каждый собственный вложенный рубль компания получает 4 копейки.

ROIC — рентабельность инвестированного капитала. Для мультипликатора нужны показатели операционной прибыли и инвестированного капитала. Операционная прибыль — это доходы компании от основной деятельности без учета единоразовых прочих доходов. Инвестированный капитал — это сумма всех средств, которые были использованы в бизнесе. Хороший показатель — от 15%.

ROIC = (Операционная прибыль × (1 − ставка налога) / Инвестированный капитал

Ставка налога = Уплаченный налог / Прибыль до налогов

Инвестированный капитал = Капитал + Краткосрочные и долгосрочные кредиты и займы


FCF margin — маржа свободного денежного потока. Свободный денежный поток — сколько денег остается у компании на счетах после обязательных инвестиций в бизнес на покупку или модернизацию заводов и станков. Маржа показывает процент свободных денег, остающихся у компании от выручки. У «Русгидро» низкий показатель, 3% — отрасль требует больших инвестиций. К концу 2018 года закончатся основные стройки электростанций — это может отразиться на росте прибыли компании в 2019 году.

FCF margin = Свободный денежный поток / Выручка

Свободный денежный поток (FCF) = Операционный денежный поток − Приобретение основных средств

Что дальше

В 2018 году у «Русгидро» закончится основная инвестпрограмма — новых строительств электростанций пока не объявляли. Если к концу 2018 года запустятся все проекты, к 2019 году вырастет выручка — а с ней реальная прибыль компании и дивиденды. Инвестиции в «Русгидро» — долгосрочная история.

Электроэнергетика требует много инвестиций, банковский сектор требует меньше. Можно почитать про него:

  1. Сбербанк заработал 212 млрд рублей и увеличит дивиденды к 2020 году.
  2. ВТБ в 2017 году увеличил прибыль в два раза, планируют увеличить дивиденды.
  3. Тинькофф в 2017: рост прибыли, процентных доходов и новые отрасли бизнеса.