«Русгидро» производит электричество — в основном с помощью гидроэлектростанций. А это электричество продает гражданам и бизнесу через дочерние сбытовые компании, а также другим энергетическим компаниям. Инвесторы могут купить акции «Русгидро» и получать дивиденды — проанализируем отчетность, чтобы понять, на что можно рассчитывать.

Коротко

Результаты «Русгидро» за 1 квартал 2018 года:

  1. Выручка выросла на 6,5% за счет субсидий.
  2. Планируемые затраты на новые проекты в 2018 году тоже выросли.
  3. Прибыль выросла на 22% за счет бухгалтерских статей — денег больше не стало.
  4. 50% прибыли направляют на дивиденды.
  5. Могут выпустить дополнительные акции.

Выручка

Выручка «Русгидро» выросла на 6,5% по сравнению с 1 кварталом 2017 года: с 103,3 до 110 млрд рублей. Но часть выручки — государственные субсидии. В том году было 4,5 млрд рублей субсидий, в этом — 10,4 млрд. Если не учитывать субсидии, то выручка компании выросла на 0,9%: с 98,8 до 99,7 млрд рублей.

«Русгидро» получает государственные субсидии, потому что строит электростанции и продает электричество потребителям на Дальнем Востоке. Раньше жители Дальнего Востока платили за электричество больше, чем остальные граждане России. Теперь будут платить как все.

Инвестиционная программа

В феврале 2018 года руководство «Русгидро» опубликовало план инвестиций на 2018 год: планировали потратить 115,2 млрд рублей на строительство новых электростанций и модернизацию старых. В 2019 году хотели потратить 70,7 млрд рублей.

В июне 2018 вышла презентация по итогам 1 квартала 2018 года: в 2018 году расходы увеличили до 123,7 млрд. Затраты выросли из-за увеличения расходов на строительство гидроэлектростанций, которые должны открыться в 3 квартале 2018 года. Компания также увеличила расходы на проекты в 2019 году до 93,7 млрд рублей.

С одной стороны, больше строек — меньше дивидендов. С другой — «Русгидро» развивает бизнес, в будущем компания может больше заработать и выплатить больше дивидендов.

Презентация «Русгидро» за 1 квартал 2018 года, страница 23
Презентация «Русгидро» за 1 квартал 2018 года, страница 23

Чистая прибыль

Чистая прибыль год к году выросла на 22%: с 18,8 до 22,9 млрд рублей. Такой рост — из-за бумажных статей. Бумажные статьи не влияют на реальную прибыль компании, а отражены только в отчетности. Бухгалтеры компании не хотят вас обмануть — это просто правила бухгалтерского учета. Если убрать их, получим рост скорректированной чистой прибыли с 20,4 до 20,9 млрд рублей — на 2,5%. «Русгидро» публикует данные со скорректированной прибылью в пресс-релизах.

Из-за бухгалтерских статей чистая прибыль становится меньше — так было в 4 квартале 2017 года, когда компания получила убыток. От чистой прибыли зависит размер дивидендов.

Дивиденды

По дивидендной политике «Русгидро» направляет не менее 5% чистой прибыли по МСФО или РСБУ на дивиденды. Дивиденды платят раз в год.

Но в годовом отчете за 2017 год руководство утвердило: до 2020 года будем платить не меньше 50% чистой прибыли, с возможностью сохранения размера выплат до 2025 года.

Договор с ВТБ

В марте 2017 года ВТБ купил 55 млрд акций «Русгидро» по 1 рублю. По сути, это кредит: «Русгидро» получил 55 млрд рублей, чтобы расплатиться с долгами дочерней компании. По договору «Русгидро» должен заплатить 55 млрд рублей плюс проценты. Часть процентных платежей погасят с помощью выплаты дивидендов.

У договора есть условие: если к 2023 году цена акций «Русгидро» будет меньше 1 рубля, то «Русгидро» возместит разницу между стоимостью пакета акций банка и стоимостью покупки. И наоборот: если цена акций «Русгидро» будет больше 1 рубля, разницу платит ВТБ. На 9 июня 2018 года акция «Русгидро» стоит 0,692 Р.

Дополнительный выпуск акций

«Русгидро» нужно модернизировать дочерние компании на Дальнем Востоке. Можно взять кредит, но придется платить проценты. Другой способ привлечь средства — выпустить дополнительные акции.

60,5602% акций «Русгидро» принадлежат Российской Федерации. Правительство решило: компании нужно дать денег на реализацию социально значимых объектов. «Русгидро» получит до 13 млрд рублей от России в обмен на свои акции. Выпустить акции нужно до 2020 года.

По моим субъективным наблюдениям, российские инвесторы часто негативно относятся к дополнительному выпуску акций, потому что могут уменьшиться дивиденды: направленная на дивиденды сумма та же, акций стало больше — на одну акцию дивидендов меньше.

Считаем мультипликаторы

Мультипликаторы — это производные показатели, отражающие отношение между финансовыми результатами компании и ее капитализацией. Финансовые результаты «Русгидро» публикует в финансовой отчетности. Компания обязана раскрывать эти данные, потому что ее акции торгуются на бирже.

Чтобы получить честные мультипликаторы, берем данные за последние четыре квартала. Я покажу на примере отчета за 1 квартал 2018 года, какие данные нам нужны. Нужно сложить эти показатели с такими же из отчетов за 2, 3 и 4 квартал 2017 года.

Страница 1 отчета «Русгидро» за 1 квартал 2018 года
Страница 1 отчета «Русгидро» за 1 квартал 2018 года
Страница 2 отчета «Русгидро» за 1 квартал 2018 года
Страница 2 отчета «Русгидро» за 1 квартал 2018 года
Страница 4 отчета «Русгидро» за 1 квартал 2018 года
Страница 4 отчета «Русгидро» за 1 квартал 2018 года

Результаты «Русгидро» за 12 месяцев

Показатель1 кв. 2018, млн Р4 кв. 2017, млн Р3 кв. 2017, млн Р2 кв. 2017, млн Р
Выручка99 69999 51567 73882 087
Операционная прибыль27 64324 53513 29615 428
Прибыль до налогов27 286−840113 0316952
Налоги уплаченные4335−4845303455
Прибыль22 951−835385013497
Амортизация6624664869675725
Операционный денежный поток24 01731 17814 67512 561
Капитальные расходы10 38330 58114 69615 885
Капитализация294 991310 679339 582363 155
Денежные средства и их эквиваленты56 437
Краткосрочные кредиты и займы46 442
Долгосрочные кредиты и займы110 633
Капитал719 211
Выручка
1 кв. 2018
99 699 млн Р
4 кв. 2017
99 515 млн Р
3 кв. 2017
67 738 млн Р
2 кв. 2017
82 087 млн Р
Операционная прибыль
1 кв. 2018
27 643 млн Р
4 кв. 2017
24 535 млн Р
3 кв. 2017
13 296 млн Р
2 кв. 2017
15 428 млн Р
Прибыль до налогов
1 кв. 2018
27 286 млн Р
4 кв. 2017
−8401 млн Р
3 кв. 2017
13 031 млн Р
2 кв. 2017
6952 млн Р
Уплаченные налоги
1 кв. 2018
4335 млн Р
4 кв. 2017
−48 млн Р
3 кв. 2017
4530 млн Р
2 кв. 2017
3455 млн Р
Прибыль
1 кв. 2018
22 951 млн Р
4 кв. 2017
−8353 млн Р
3 кв. 2017
8501 млн Р
2 кв. 2017
3497 млн Р
Амортизация
1 кв. 2018
6624 млн Р
4 кв. 2017
6648 млн Р
3 кв. 2017
6967
2 кв. 2017
5725 млн Р
Операционный денежный поток
1 кв. 2018
24 017 млн Р
4 кв. 2017
31 178 млн Р
3 кв. 2017
14 675 млн Р
2 кв. 2017
12 561 млн Р
Капитальные расходы
1 кв. 2018
10 383 млн Р
4 кв. 2017
30 581 млн Р
3 кв. 2017
14 696 млн Р
2 кв. 2017
15 885 млн Р
Капитализация
1 кв. 2018
294 991 млн Р
4 кв. 2017
310 679 млн Р
3 кв. 2017
339 582 млн Р
2 кв. 2017
363 155 млн Р
Денежные средства и их эквиваленты
1 кв. 2018
56 437 млн Р
Краткосрочные кредиты и займы
1 кв. 2018
46 442 млн Р
Долгосрочные кредиты и займы
1 кв. 2018
110 633 млн Р
Капитал
1 кв. 2018
719 211 млн Р

Рыночную капитализацию можно брать с Investfunds.ru. В нашей таблице с расчетами рыночная капитализация автоматически загружается из «Гугл-финансов». Мультипликаторы будут актуальны до следующего квартального отчета «Русгидро».

Мультипликаторы российских генерирующих компаний

Мультипликаторы«Русгидро»«Интер рао»«Мосэнерго»«Юнипро»
P/E7,66,03,18,5
P/BV0,40,90,41,5
ROE4%12%9%15%
ROIC7%13%10%16%
EV/EBITDA3,72,91,96,4
Долг/EBITDA0,9−0,8−0,2−0,2
FCF margin3%9%13%
P/E
«Русгидро»
7,6
«Интер рао»
6,0
«Мосэнерго»
3,1
«Юнипро»
8,5
P/BV
«Русгидро»
0,4
«Интер рао»
0,9
«Мосэнерго»
0,4
«Юнипро»
1,5
ROE
«Русгидро»
4%
«Интер рао»
12%
«Мосэнерго»
9%
«Юнипро»
15%
ROIC
«Русгидро»
7%
«Интер рао»
13%
«Мосэнерго»
10%
«Юнипро»
16%
EV/EBITDA
«Русгидро»
3,7
«Интер рао»
2,9
«Мосэнерго»
1,9
«Юнипро»
6,4
Долг/EBITDA
«Русгидро»
0,9
«Интер рао»
−0,8
«Мосэнерго»
−0,2
«Юнипро»
−0,2
FCF margin
«Русгидро»
3%
«Интер рао»
9%
«Мосэнерго»
13%
«Юнипро»

Расчеты мультипликаторов «Русгидро» можно посмотреть в таблице. Чтобы оценить компанию, нужно сравнить данные с конкурентами — вдруг их бизнес лучше. Объясняю, что и зачем считал.

P/E, или Price to Earning, — отношение рыночной капитализации к прибыли. Показывает, за сколько лет компания окупит себя. Для российского рынка хороший результат — 0—5. Данный показатель лучше не считать для «Русгидро»: слишком много небумажных показателей, которые не влияют на денежную прибыль компании. Считайте EV/EBITDA.

P/BV, или Price to Book Value, — отношение рыночной капитализации к капиталу компании. Помогает понять, сколько денег придется на инвестора в случае банкротства. Если показатель больше единицы, при банкротстве всем кредиторам и акционерам не хватит денег «Русгидро».

EV, или Enterprise Value, — стоимость компании, учитывающая рыночную капитализацию и долг компании.

EBITDA — идеальная прибыль компании, которая не учитывает налоги и расходы, не связанные с основной деятельностью. Формула: операционная прибыль + амортизация. По EBITDA можно сравнивать компании из разных стран.

EV/EBITDA — аналог P/E, учитывающий больше данных. Показывает, за сколько лет компания окупит себя. Меньше 3 — возможно, компания недооценена. «Русгидро» может окупить себя менее чем за 4 года — не самая дешевая компания и не самая эффективная компания по сравнению с конкурентами.

Долг/EBITDA — показывает, сколько компании потребуется лет, чтобы раздать долги. Меньше 3 — у компании нет проблем с долгами, больше 5 — могут возникнуть проблемы с выплатой долга, если в бизнесе что-то пойдет не так. Чтобы погасить долги, «Русгидро» потребуется 1 годовая EBITDA.

ROE — рентабельность капитала, отношение прибыли к капиталу компании. Показывает, сколько бизнес приносит на 1 рубль собственных денег. Хороший показатель для российского рынка — от 15%. У «Русгидро» с этим все плохо: инвестировать приходится много, а прибыли не много. На каждый собственный вложенный рубль компания получает 4 копейки.

ROIC — рентабельность инвестированного капитала. Для мультипликатора нужны показатели операционной прибыли и инвестированного капитала. Операционная прибыль — это доходы компании от основной деятельности без учета единоразовых прочих доходов. Инвестированный капитал — это сумма всех средств, которые были использованы в бизнесе. Хороший показатель — от 15%.

ROIC = (Операционная прибыль × (1 − ставка налога) / Инвестированный капитал

Ставка налога = Уплаченный налог / Прибыль до налогов

Инвестированный капитал = Капитал + Краткосрочные и долгосрочные кредиты и займы


FCF margin — маржа свободного денежного потока. Свободный денежный поток — сколько денег остается у компании на счетах после обязательных инвестиций в бизнес на покупку или модернизацию заводов и станков. Маржа показывает процент свободных денег, остающихся у компании от выручки. У «Русгидро» низкий показатель, 3% — отрасль требует больших инвестиций. К концу 2018 года закончатся основные стройки электростанций — это может отразиться на росте прибыли компании в 2019 году.

FCF margin = Свободный денежный поток / Выручка

Свободный денежный поток (FCF) = Операционный денежный поток − Приобретение основных средств

Что дальше

В 2018 году у «Русгидро» закончится основная инвестпрограмма — новых строительств электростанций пока не объявляли. Если к концу 2018 года запустятся все проекты, к 2019 году вырастет выручка — а с ней реальная прибыль компании и дивиденды. Инвестиции в «Русгидро» — долгосрочная история.

Электроэнергетика требует много инвестиций, банковский сектор требует меньше. Можно почитать про него:

  1. Сбербанк заработал 212 млрд рублей и увеличит дивиденды к 2020 году.
  2. ВТБ в 2017 году увеличил прибыль в два раза, планируют увеличить дивиденды.
  3. Тинькофф в 2017: рост прибыли, процентных доходов и новые отрасли бизнеса.