Мы продолжаем разбор частей бизнеса АФК «Система» — это российский холдинг, который владеет акциями в других компаниях и управляет ими. Ранее разобрали бизнес МТС и «Степи» в сельском хозяйстве. Сегодня разбор лесной компании «Сегежа».

АФК «Система» планирует разместить акции «Сегежи» на бирже в 1 полугодии 2020 года. «Система» получит деньги и сможет погасить часть собственных долгов, а инвесторы получат еще одну компанию для инвестиций.

Как устроен бизнес

«Сегежа» владеет 6,9 млн кубометров леса под вырубку. За последние 12 месяцев компания заготовила 4,9 млн кубометров лесного сырья, из которого делают готовую продукцию. 73% выручки приходится на экспорт — доходы компании зависят от курса евро и доллара.

У компании три бизнес-сегмента, которые разберем подробней:

  1. Бумага и мешки. На целлюлозно-бумажных комбинатах (ЦБК) производят небеленую бумагу, из которой делают бумагу и мешки. Беленую бумагу пока не производят, но планируют: она дороже небеленой.
  2. Деревообработка. У компании три лесопильно-деревообрабатывающих комбината, которые производят пиломатериалы: брус, доску и другую продукцию. Собственную продукцию используют для создания комплектов для строительства готовых домов.
  3. Фанера и плиты. У компании отдельный фанерный завод, который производит фанеру разной плотности, а из щепы делают плиты.

Разбор сегмента
Мешочная бумага и бумажные мешки

По мнению АФК «Система», спрос на мешочную бумагу будет ежегодно расти в пределах 1—3% до 2020 года. Это медленный рост на уровне ВВП большинства стран.

Основной рост потребления произойдет за счет Азии, Ближнего Востока и Латинской Америки. Для «Сегежи» это хорошо, потому что места производства находятся близко к Азии.

«Сегежа» обеспечена собственным сырьем на 71%, а стоимость труда в России ниже, чем в Европе и США. Себестоимость производства ниже, чем у конкурентов. Когда наступит кризис в отрасли и цены на продукцию упадут, «Сегежа» сможет зарабатывать, пока большинство будет терпеть убытки.

Саму бумагу производят из хвойного сырья, которым обеспечены в большом объеме Россия, Скандинавия и некоторые страны Европы. Прочность продукции из хвойного сырья выше, чем из лиственного. Например, Китай производит много бумаги, но она низкого качества. А за качество приходится дополнительно платить.

У компании низкие транспортные расходы: целлюлозный комбинат построили рядом с лесом. Из бумаги делают бумажные мешки внутри страны и на заводах в Европе. Если вы берете в «Ашане» или Икее бумажный мешок, то, скорее всего, он сделан «Сегежей».

Производственные мощности компании практически полностью загружены. Рост производства идет за счет запуска новых заводов или производственных линий. В октябре 2018 года запустили производственную линию на 25 млн бумажных пакетов в год. Это прирост в 1—2% к годовому производству.

Ключевой проект компании — целлюлозный комбинат в Красноярском крае. Главное преимущество: все сырье будет использовано в процессе производства. Опилки и щепа пойдут на биотопливо для выработки теплоэнергии. Сам завод будет производить беленую крафтовую бумагу, которая дороже небеленой. Он находится рядом с важным растущим рынком — Азией.

Проект крупный: будут производить 0,9—1,3 млн тонн целлюлозы. На строительство уйдет около 2 млрд долларов, или приблизительно 132 млрд рублей. Текущий чистый долг «Сегежи» — 38 млрд рублей, EBITDA — 16 млрд рублей. Компании в одиночку не осилить проект. Придется искать партнера и делиться долей, а значит, и частью будущих доходов.

Проект рисковый, потому что изначально не будет готовой транспортной инфраструктуры. Проекту необходима железная и автодорога, а также водозаборы для производства целлюлозы. Пока проект в стадии проработки, строительство займет три года. Первый эффект от завода будет не раньше 2023—2024 года.

Еще «Сегежа» планирует модернизировать Сегежский ЦБК и увеличить мощность с 350 до 850 тысяч тонн целлюлозы. Компании придется потратить до 55 млрд рублей. Эффект планируют получить к 2023 году. Вместе с увеличением производства компания запустит новую продукцию: беленую бумагу и товарную целлюлозу.

Разбор сегмента
Производство пиломатериалов

По мнению АФК «Система», отрасль пиломатериалов вырастет на 3% до 2020 года. Рынок до сих пор не занят крупными компаниями. Это возможность для приобретения и интеграции «Сегежей» мелких игроков.

Строительная отрасль — ключевой потребитель пиломатериалов. Спрос будет расти за счет роста строительства в Азии. Возможный драйвер роста в будущем — рост спроса на сжиженный природный газ. Танкеры используют фанеру как один из слоев для хранения газа. Но этот рынок очень маленький.

«Сегежа» пытается максимально эффективно использовать сырье. Из пиломатериалов делают клееный брус и конструкционную балку — материалы для строительства деревянных домов. Пока российский рынок небольшой, но компания видит потенциал в росте количества деревянных домов от общего количества жилья. Производство готовой продукции позволяет сокращать издержки и оставлять больше прибыли.

«Сегежа» заключила контракт на поставку оборудования, чтобы производить готовую продукцию из пиломатериалов. На полную мощность оборудование выйдет во 2 квартале 2020 года и даст дополнительные 20 тысяч кубометров готовой продукции. Это прирост к производству 2%.

Эта статья могла быть у вас в почте
Подпишитесь на Инвестник — рассылку для инвесторов, и получайте письмо с главными новостями каждый понедельник
💎💎💎💎💎

К 2020—2021 году компания планирует запустить завод по производству CLT-панелей — склеенных между собой сплошных панелей пиломатериала. В Европе CLT-панели используют для быстрой постройки деревянных домов: на стройку их привозят в виде крупных готовых элементов. CLT-панели пропитывают специальным раствором, чтобы повысить огнеупорность. Проект стоит около 1,5 млрд рублей и будет давать до 35 тысяч кубометров готовой продукции.

Разбор сегмента
Фанеры и плиты

Рынок березовой фанеры вырастет на 3—4% до 2020 года. Пока фанера незаменима в строительстве, кораблестроении и машиностроении. Основные плюсы продукции: высокая прочность и небольшая плотность.

По мнению АФК «Система», текущие производители смогут удовлетворить спрос на продукцию до 2020 года. Дополнительный прирост производства березовой фанеры могут дать только Россия, Прибалтика и Скандинавия из-за больших запасов сырья.

Фанеры и плиты не настолько маржинальны, как остальные сегменты. Простой доступ к сырью позволяет меньше тратить на логистику. У американских и канадских производителей фанеры нет таких преимуществ.

Из отходов производства фанеры делают древесноволокнистые плиты, которые используют для задних стенок или дна предметов мебели. Компания пытается выжать максимум пользы из сырья.

В 3 квартале 2018 года «Сегежа» запустила новые мощности на фанерном заводе в Кирове. Производство увеличится вдвое: с 95,7 до 192 тысяч кубометров березовой фанеры. На полную мощность завод вышел в 2019 году из-за чего вырастет производство.

В этом году начнут строительство нового завода по производству фанеры, который откроют к 2021 году. Мощность — 130 тысяч кубометров, инвестиции — 8,8 млрд рублей. Производство вырастет почти в два раза.

Оценка бизнеса

«Сегежа» — непубличная компания, ее акции не торгуются на бирже. У компании пока нет оценки, но АФК «Система» планирует разместить часть акций на фондовом рынке. Попробую рассчитать, сколько «Система» гипотетически может выручить на продаже акций «Сегежи».

Для оценки воспользуемся мультипликаторами — отношением цены компании к ее финансовым показателям. У нас есть финансовые данные, нет цены акций, но есть оценка по мультипликаторам конкурентов. Вот какие мультипликаторы будем считать:

  1. Enterprise value — сумма рыночной капитализации и чистого долга компании.
  2. Капитализация — цена всех акций компании.
  3. Чистый долг — сумма всех кредитов за вычетом денег на счетах компании. Когда инвестор покупает акции компании, то приобретает долю в ней вместе с ее долгами.
  4. EBITDA — прибыль без учета налогов, процентов по кредиту и амортизации. У компаний может быть разная налоговая ставка, кредитная нагрузка и способ учета амортизации. Чтобы убрать лишние переменные, используют EBITDA.
  5. EV / EBITDA — мультипликатор показывает, за сколько лет доходы компании окупят стоимость приобретения оцениваемого бизнеса.

Выделить конкретных конкурентов в отрасли сложно: у каждой компании свой набор продуктов, который различается по маржинальности, требуемым инвестициям и конечным пользователям. Я взял медианное значение мультипликатора EV / EBITDA десятка компаний из трех отраслей, в которых работает «Сегежа».

Медианное значение EV / EBITDA компаний из сравнимых с «Сегежей» отраслей

ОтрасльEV / EBITDA
Производство пиломатериалов и древесины6,3
Бумажные изделия10,3
Упаковка и тара9,3
Среднее значение для секторов8,6
Отрасль
EV / EBITDA
Производство пиломатериалов и древесины
6,3
Бумажные изделия
10,3
Упаковка и тара
9,3
Среднее значение для секторов
8,6

Среднее значение мультипликаторов подставим в формулу. Чистый долг «Сегежи» — 37,9 млрд рублей, EBITDA — 16 млрд рублей. Тогда примерная капитализация составит 99,7 млрд рублей. Оценка таким способом получается быстрой, но отбрасывает множество факторов. Сделаем вид, что все в порядке:

(Капитализация + чистый долг) / EBITDA = 8,6

«Системе» принадлежит около 99,9% акций «Сегежи», небольшая доля есть у главы «Сегежи». Также у главы есть опцион на 5% акций в компании. Скорее всего, часть акций по опциону уже получена. Тогда, вероятно, перед выводом «Сегежи» на биржу у АФК «Система» будет 95% акций.

«Система» не говорила, какую долю акций «Сегежи» разместит на бирже. Можно только гадать — погадаем. Для владельцев есть два важных рубежа: решение акционера с долей 75% нельзя заблокировать, а 50% акций дают возможность принимать большую часть решений в компании. Логично, что «Система» будет придерживаться одного из этих рубежей. Рассмотрим оба варианта: если «Система» снизит долю с 95 до 75% и если снизит с 95 до 50%.

Этот расчет нужен, чтобы понять, сколько приблизительно компания получит денег на погашение долга, выплату дивидендов и будущие инвестиции.

Сколько АФК «Система» может заработать на продаже акций «Сегежи» в миллиардах рублей

До какого размера уменьшит свою долюСколько продаст инвесторамСколько может заработать
75%20%19,9
50%45%39,9
До какого размера уменьшит свою долю
75%
Сколько продаст инвесторам
20%
Сколько может заработать
19,9
До какого размера уменьшит свою долю
50%
Сколько продаст инвесторам
45%
Сколько может заработать
39,9

Что дальше

В планах «Сегежи» — инвестиции в Красноярске и Карелии примерно на 190 млрд рублей. Для красноярского проекта точно возьмут партнера, в Карелии, судя по всему, обойдутся своими силами. И тут возникает вопрос: зачем компании выходить на биржу в процессе крупных инвестиций? Можно повременить и выйти на биржу попозже, зато с большим производством и доходами. А следовательно, и с повышенной оценкой компании. Возможно, «Система» разместит акции раньше запуска проекта в Красноярске.

«Сегежа» использует все возможности для создания цепочки продуктов из сырья. Из отходов делают биотопливо, которое уменьшает затраты на мазут. Компания производит и продает пиломатериалы, а из них планируют делать готовые панели для деревянных домов. Из бумаги делают мешки. И все это с достаточно низкой себестоимостью из-за доступности сырья, дешевой рабочей силы и небольшого транспортного плеча.