Новые облигации «Эталона»: стоит ли вкладываться

22 февраля крупный российский девелопер «Эталон» (MOEX: ETLN) разместит новый выпуск облигаций объемом до 8 млрд рублей.

Объем размещения увеличили от первоначального ориентира в 5 млрд рублей после сбора заявок в минувшую пятницу, 17 февраля.

Двумя днями ранее, 15 февраля, компания погасила выпуск облигаций на 5 млрд рублей. А еще один выпуск, с погашением в 2026 году, торгуется с эффективной доходностью 13,98%.

«Эталон» — крупный российский девелопер с публичным статусом. Группа основана в 1987 году, занимается проектированием, строительством и эксплуатацией жилой и коммерческой недвижимости.

Традиционные рынки компании — столичные регионы: Москва, Санкт-Петербург, Московская и Ленинградская области. В 2021 году «Эталон» начал экспансию на региональные рынки и теперь работает также в Омске, Екатеринбурге, Тюмени и Новосибирской области.

В 2022 году «Эталон» провел важную сделку: приобрел российское подразделение финского девелопера YIT — «ЮИТ Россия». Эта покупка позволила «Эталону» вдвое увеличить портфель проектов — с 19 до 38, — выйти на рынки Казани и Свердловской области, стать владельцем крупнейшей частной российской ИТ-платформы для обслуживания многоквартирных домов в сегменте B2C «Диспетчер 24».

Операционные показатели «Эталона» за 2022 год получились не самыми выдающимися. Хотя ввод жилья в эксплуатацию ощутимо вырос к прошлому году, продажи снизились как в натуральном, так и в денежном выражении.

Закономерно сократились и денежные поступления. При этом продажи в натуральном выражении падают уже не первый год, но до 2022 года это компенсировалось ценой реализации квадратного метра, которая стабильно росла.

Вместе с тем нелучшие показатели 2022 года — скорее не вина самой компании, а отражение сложной ситуации на рынке недвижимости, который столкнулся с существенным охлаждением спроса.

Наибольший шок случился весной, когда резкий рост ключевой ставки до 20% практически остановил выдачу ипотечных займов. Кроме того, выросло предложение на вторичном рынке, что также сыграло против девелоперов.

Отчетности за 2022 год еще нет. Но, судя по данным за первое полугодие, стоит ожидать снижения выручки и EBITDA. Чистая прибыль формально даже выросла, но фактически она ушла бы в отрицательную зону, если бы не 12 млрд рублей, которые «Эталон» засчитал себе по итогам покупки «ЮИТ России». В эту сумму компания оценила разницу между реальной стоимостью купленных активов и ценой сделки.

Чистый корпоративный долг вырос в несколько раз из-за покупки новых земельных участков. К концу года он составил 14,6 млрд рублей, или 0,9× к EBITDA.

Также стоит учитывать проектный долг, то есть обязательства перед кредиторами по финансированию долевого строительства.

По закону, который вступил в силу несколько лет назад, девелоперы не могут использовать деньги дольщиков напрямую, а обязаны проводить их через счета эскроу при продаже квартир. Из-за этого им приходится пользоваться заемными деньгами на этапе строительства, а деньги покупателей становятся доступны только после ввода жилья в эксплуатацию.

Проектный долг «Эталона» — 5,7 млрд рублей. По данным компании, он полностью покрыт деньгами на эскроу.

Публичный статус. У публичных компаний, как правило, больше возможностей привлечь деньги на приемлемых условиях — например, получить заем под залог своих акций или провести дополнительную эмиссию. Кроме того, публичные компании раскрывают много информации о себе, что может помочь держателям облигаций следить за состоянием эмитента. Так, публичный статус добавляет «Эталону» надежности как кредитору.

Доверие крупного акционера. Крупнейший акционер «Эталона» — АФК «Система». Это дает потенциальному покупателю бумаг ряд позитивных сигналов:

1. АФК «Система» специализируется на инвестициях, у нее большой опыт и компетенции в управлении и развитии дочерних компаний.
2. Доля АФК «Система» постепенно растет: с 25% на момент входа в акционерный капитал в 2019 году до нынешних 49%. Это говорит о том, что холдинг верит в «Эталон».

Приятная доходность. Новый выпуск облигаций предлагается с довольно ощутимой премией к доходности ОФЗ. Также он может превысить доходность другого выпуска «Эталона» — примерно на 0,4 п. п.

Невысокая долговая нагрузка. Компания не сильно закредитована, у нее достаточно денег на счетах эскроу, которые покрывают долги по проектному финансированию.

Рост бизнеса. «Эталон» провел хорошую сделку, когда купил «ЮИТ Россию» за меньшую сумму, чем ее чистая денежная позиция. Это позволило заметно расширить бизнес.

В 2023 году компания планирует запустить в продажу на 31% площади недвижимости больше, чем в 2022 году. Учитывая, что значительная доля бизнеса расположена в самых платежеспособных регионах страны, можно ожидать существенного прироста выручки.

Рыночная конъюнктура не очень хороша. По экспертным прогнозам, цены на недвижимость в 2023 году продолжат снижаться, что нелучшим образом отразится на девелоперах. На рынок сейчас давят слабый спрос и избыток квартир.

Объем предложения жилья в полтора-два раза превышает значения, которые были год назад. Рост ставок по ипотеке, в том числе в рамках льготной госпрограммы, также может охладить интерес покупателей.

Держим в уме убыток. Если бы не многомиллиардная прибыль, которую компания себе засчитала по итогам покупки «ЮИТ России», то пришлось бы фиксировать убыток.

Новый выпуск облигаций «Эталона» может вызвать закономерный интерес у инвесторов: высокая ожидаемая доходность, публичный статус эмитента, крупный инвестиционный холдинг, который вкладывается в бизнес.

Вместе с тем не стоит забывать и о рисках. Рынок недвижимости переживает сложные времена, и «Эталон» по итогам 2022 года вполне мог показать убыток. Если компания продолжит демонстрировать неудачные финансовые результаты, это может стать угрозой ее платежеспособности.