Что может пойти не так с «Куйбышевазотом»

«Куйбышевазот» производит капролактам, полиамид и азотные удобрения. В ближайшие 5 лет компания вложит 40 млрд рублей в строительство новых заводов и модернизацию старых. Она берет кредиты и продает доли в проектах, чтобы сторонние инвесторы профинансировали строительство.

Ранее я разобрал текущую ситуацию с рыночными ценами на продукцию «Куйбышевазота». Цены в январе и феврале 2020 года упали на 9—20% относительно аналогичных периодов 2019 года. Из-за этого могут снизиться выручка и прибыль компании в 1 квартале 2020 года.

На 31 декабря 2019 года у компании было 24,9 млрд рублей кредитов и займов. За вычетом денег на счетах и в инвестициях в размере 2,5 млрд рублей остается 22,4 млрд рублей чистого долга. Компания заработала 8,1 млрд рублей EBITDA за 2019 год. Долговая нагрузка компании, или отношение чистого долга к EBITDA, — 2,8.

Иногда компании перестают платить дивиденды, когда отношение чистого долга к EBITDA превышает 3, а банки могут потребовать вернуть долги раньше срока по условиям кредита. Стоит разобраться с долгом «Куйбышевазота», потому что ситуация может повлиять на работу компании и цену ее акций на бирже.

В 2020 году «Куйбышевазот» должен погасить 8,64 млрд рублей различных обязательств перед кредиторами, арендаторами, государством и т. д.

У компании 4,16 млрд рублей краткосрочных и 20,36 млрд рублей долгосрочных кредитов. Ставка больше половины кредитов зависит от изменяющейся межбанковской ставки LIBOR, Euribor и ключевой ставки ЦБ. Их изменение даже на 1 процентный пункт в ту или иную сторону увеличит или уменьшит расходы компании.

Если исходить из текущих значений этих межбанковских ставок и усреднить банковские ставки по кредитам, то компании придется заплатить 1,61 млрд рублей процентов и погасить тело долга в 5,63 млрд рублей в 2020 году. Остальные расходы опустим, потому что компания не раскрывает нужные для расчетов данные.

Итого в 2020 году компании надо потратить около 10,25 млрд рублей на выплату процентов и погашение обязательств.

На 31 декабря 2019 года у «Куйбышевазота» на счетах лежало 0,89 млрд рублей в деньгах и их эквивалентах. 71% — на вкладах или счетах под 3,4—7% годовых, что может принести около 0,03 млрд рублей.

Компания выдала совместному предприятию с Linde Group эквивалент 1,21 млрд рублей в евро под 4% годовых, из которых 0,95 млрд рублей должны вернуть в 2020 году. Еще компания выдала 0,57 млрд рублей совместному предприятию с ВЭБ.РФ под 0% и немного сотрудникам на приобретение жилья под 0—15% годовых. Процентные доходы от банковских депозитов и выданных займов могут принести около 0,11 млрд рублей процентами и 1,52 млрд рублей при погашении тела долга.

При продаже части товаров «Куйбышевазот» берет аванс. Другие компании должны вернуть 2,17 млрд рублей.

Итого у компании в 2020 году будет приблизительно 4,69 млрд рублей, которые можно направить на погашение обязательств. Это без учета денег, которые компания может заработать на продаже своей продукции в 2020 году. «Куйбышевазоту» в этом году необходимо погасить 8,64 млрд рублей обязательств, а с учетом процентов — 10,25 млрд рублей.

«Куйбышевазоту» не хватает примерно 5—6 млрд рублей, но еще в январе 2020 года компания взяла кредит на 4 млрд рублей у «Россельхозбанка» до конца года для финансирования текущей деятельности. У компании есть лимит кредитования в 19,3 млрд рублей.

Компанию внесли в список системообразующих организаций Российской Федерации. Включение в перечень не дает гарантии на получение государственной поддержки, но если потребуется, то компании из списка могут получить заем на 3—7 лет. Если будет совсем плохо, то «Куйбышевазот» сможет получить помощь от государства.

Условия выплат. С 2017 года руководство «Куйбышевазота» планирует направлять на дивиденды не менее 30% чистой прибыли по РСБУ, но есть оговорка: выплаты не должны мешать инвестировать в развитие компании. За 2017 год на дивиденды направили 31% чистой прибыли, а за 2018 год — всего 23%.

Последние три года компания разбивала годовой дивиденд на промежуточные выплаты: за полугодие, 9 месяцев и итоговые. За 2019 год компании осталось заплатить итоговые дивиденды — скорее всего, это будет в мае.

На какие дивиденды рассчитывать. «Куйбышевазот» заработал 3,94 млрд рублей за 2019 год. Если предположить, что на дивиденды компания направит 30% чистой прибыли, то выплаты составят 1,2 млрд рублей.

Компания ранее уже заплатила суммарно 2 ₽ промежуточных дивидендов за 1 полугодие и 9 месяцев 2019 года. У компании 234,1 млн обыкновенных и 3,7 млн привилегированных акций. Получается, что на выплаты промежуточных дивидендов потратили 0,47 млрд рублей, а на итоговые пойдет 0,72 млрд рублей, или 3 ₽ на акцию каждого типа.

На 8 апреля 2020 года обыкновенная акция «Куйбышевазота» стоит 150 ₽, что дает дивидендную доходность 2%. С учетом прогнозных и уже выплаченных дивидендов акционер может получить 3,3% за 2019 год. Немного, но и этого может не быть.

Что может пойти не так. В 2020 году стоит ожидать снижения выручки и чистой прибыли «Куйбышевазота». В худшем случае компания получит убыток по итогам года, и ей придется брать дополнительные займы на поддержание бизнеса. Пока это маловероятно: цены не упали настолько, чтобы у компании образовался убыток.

Проблема может быть в другом. В 2019 году «Куйбышевазот» потратил 8,58 млрд рублей на инвестиции в бизнес, если брать данные из отчета по РСБУ. Из-за низких цен на продукцию упала прибыль. По итогам прошлого года свободный денежный поток составил минус 3,32 млрд рублей, а значит, на выплату итоговых дивидендов за 2019 год придется брать деньги из текущих средств, которых и так немного. А еще нужно инвестировать в 2020 году.

Руководство указывает в отчетности по МСФО, что в случае чего компания может изменить дивиденды. Возможно, это означает «сократить» или вообще «временно не платить».

У компании есть скрытый актив — собственные акции, которые она когда-то выкупила у сотрудников и с фондового рынка.

42,02% обыкновенных и привилегированных акций «Куйбышевазота» принадлежит бывшему генеральному директору компании Виктору Герасименко, его семье и более 20 членам совета директоров компании, которые работали или работают в компании. Еще частью акций владеют сотрудники, но их доля неизвестна.

Теперь немного теории. Собственные акции, выкупленные компанией у инвесторов или с фондового рынка, называются казначейскими. По закону их должны продать или погасить через год после выкупа. Но российские компании иногда выкупают акции на дочерние предприятия, чтобы обойти ограничения закона, — это квазиказначейские акции.

«Куйбышевазот» владеет 24,95% уставного капитала через собственные дочерние компании: «Активинвест», «Куйбышевазот-инвест» и «Тольяттихиминвест». Менеджмент компании может управлять голосами квазиказначейских акций и принимать решения в свою пользу. А руководству и так принадлежит большая часть акций.

По слухам, в начале нулевых «Куйбышевазот» хотел купить сторонний инвестор: он пытался выкупить акции у сотрудников. Но менеджмент компании опередил его, выкупив акции сотрудников на дочерние предприятия.

Самым приятным вариантом для обычного акционера будет погашение квазиказначейских акций в будущем. Тогда доля владельцев обыкновенных акций в компании вырастет на 33%, а привилегированных — на 67%. А доля важна, когда компания распределяет дивиденды: чем больше доля, тем больше дивидендов получит акционер при прочих равных.

Есть и другой вариант. Возможно, часть квазиказначейских акций продадут стороннему инвестору или партнеру или, что менее вероятно, продадут все такие акции. Так уже поступали в проекте с «Роснано», которая вложила деньги в обмен на акции. Если оценить квазиказначейский пакет акций по рыночной цене на 8 апреля 2020 года, то компания может выручить за весь пакет около 9 млрд рублей.

Объем торгов обыкновенными акциями «Куйбышевазота» за последние 12 месяцев в среднем составлял 650 тысяч рублей в день, привилегированными — 143 тысячи рублей. Низкая ликвидность акций не позволяет крупным инвесторам или фондам приобрести существенный пакет акций на рынке. Это можно исправить, продав квазиказначейские акции.

А вот сценарий, близкий к реальному: квазиказначейские акции останутся лежать на балансе компании в ближайшие несколько лет.

Акции «Куйбышевазота» с начала 2020 года не упали в цене. При этом стоит ожидать снижения выручки и чистой прибыли компании как минимум в 1 квартале 2020 года из-за падения цен на капролактам и полиамид. Какой-то явной недооценки акций компании сейчас нет.

Долгосрочно компания проинвестирует около 40 млрд рублей, что больше ее текущей стоимости. Вложения позволят нарастить производство в будущем, увеличить выручку, прибыль и размер дивидендов. Акции «Куйбышевазота» могут быть интересны долгосрочным инвесторам.