Как государство занимает деньги в условиях высоких ставок

11 декабря российский Минфин досрочно выполнил годовой план заимствований.

Всего за неделю он привлек 2 трлн рублей — почти столько же, сколько за предыдущие 11 месяцев. С начала года правительство разместило ценные бумаги на 4,3 трлн. Больше занимали только в пандемийном 2020 году.

Меньшая часть вырученных денег идет на погашение старых долгов, а большая — на финансирование госрасходов и дефицита бюджета, который в течение года решили увеличить вдвое — с 1,6 до 3,3 трлн рублей.

Государство наращивает долги в условиях высоких ставок. То есть отдавать придется намного больше, чем занимают сейчас. Доходность большинства размещаемых бумаг близка к ключевой ставке ЦБ, которая составляет уже 21% годовых.

Разбираемся, зачем государству такие дорогие деньги и какие инструменты позволяют их привлекать.

Как и любой человек, который хочет тратить больше, чем зарабатывает, государство вынуждено брать деньги в долг. Люди для этого обращаются в банк за кредитом, а у правительства есть возможность выпускать и продавать долговые ценные бумаги — облигации федерального займа, или ОФЗ.

Их основными покупателями выступают крупные институциональные инвесторы — в основном банки. Затем уже обычные розничные инвесторы могут приобрести их на вторичном рынке — на фондовой секции Московской биржи.

Чем выше ключевая ставка, тем дороже обходится государству привлечение финансирования. В этом году правительство занимало под рекордно высокие проценты. Например, при размещении 30 октября инвесторам предложили ОФЗ со сроком более 10 лет под 17,61%. А 6 ноября — пятилетние бумаги с доходностью 18,43% годовых.

Но еще больше в период высоких ставок предстоит платить по облигациям с плавающим купоном — флоатерам  . Это бумаги, выплаты по которым привязаны к ставке ЦБ или ставкам денежного рынка, близким к ключевой.

Именно эти бумаги правительству в конце года пришлось предлагать инвесторам в больших объемах, чтобы выполнить годовой план заимствований.

Изначально правительство рассчитывало занять на внутреннем рынке за счет выпуска ОФЗ 4,1 трлн рублей в течение года, из которых почти 1,5 трлн нужны были для погашения старых долгов, а 2,63 трлн предполагалось отправить в казну.

В первом квартале все шло гладко: Минфин разместил дополнительные выпуски на 829 млрд рублей при плане в 800 млрд. В это время на финансовом рынке царил оптимизм: большинство аналитиков верили, что ЦБ в середине года начнет снижать ключевую ставку, которая составляла тогда 16%. Но из-за ускорившейся инфляции на фоне роста бюджетных расходов все пошло не по плану.

В несколько шагов регулятор повысил ставку до рекордных 21% и максимально ужесточил риторику — стало ясно, что в ближайшее время о смягчении речи быть не может, а двузначные ставки теперь с нами не на один год. Госбумаги начали быстро дешеветь, а спрос на новые выпуски упал. Индекс RGBI, отражающий рыночную динамику облигаций ОФЗ, в октябре впервые в истории опустился ниже 100 пунктов.

Уже весной, когда стало очевидно, что инфляцию замедлить не удается, у Минфина появились проблемы с привлечением заимствований. В итоге план второго квартала удалось выполнить лишь наполовину: разместили ОФЗ на 505,5 млрд рублей по номиналу из запланированного триллиона.

В третьем квартале предстояло привлечь уже 1,5 трлн рублей, из которых по факту удалось собрать только 45% — 676 млрд. На этом фоне планы на четвертый квартал казались несбыточными: объем размещений ОФЗ должен был составить рекордные 2,4 трлн рублей по номинальной стоимости. Из них 2 трлн — за счет длинных облигаций со сроком погашения более 10 лет, а 400 млрд — за счет коротких и средних бумаг.

За октябрь и ноябрь удалось привлечь лишь 253,6 млрд рублей — то есть всего около 6% от квартального плана. На фоне роста инфляции, ключевой ставки и ослабления национальной валюты инвесторы не спешили вкладываться в рублевые госбумаги на предлагаемых правительством условиях.

Так, с 23 октября по 6 ноября четыре из шести аукционов по размещению ОФЗ признали несостоявшимися. А за первые 10 месяцев 2024 года Минфин отменил почти столько же размещений, сколько за предыдущие девять лет.

4 декабря правительство РФ разместило ОФЗ нового типа с погашением в 2038 году, в котором формула начисления купонного дохода привязана к срочной версии ставки RUONIA  и предусматривает капитализацию этого индикатора. Такой механизм страхует инвесторов от колебаний рыночных ставок.

Срочная версия RUONIA рассчитывается по формуле сложного процента, в отличие от простой версии, которая считается по среднему значению за купонный период с лагом в семь дней. Как поясняет стратег «Эйлер аналитические технологии» Виталий Наумов, купон по такой бумаге всегда больше, поэтому подобный механизм расчета позволяет инвестору получить меньший дисконт по цене.

Сумма размещения составила триллион рублей по номиналу при спросе 1,59 трлн — это стало историческим рекордом по объему размещения. Около трети выпуска выкупил ВТБ — представители банка заявили, что заинтересованы в приобретении таких бумаг и в дальнейшем.

11 декабря государство разместило еще один выпуск аналогичных флоатеров с погашением в 2036 году. При этом удалось повторить рекорд прошлого аукциона: объем размещения снова составил триллион рублей при спросе 1,84 трлн.

Таким образом, всего за два дня Минфин разместил ОФЗ на 2 трлн рублей, притом что за предыдущие 11 месяцев удалось привлечь ненамного больше. Всего в четвертом квартале власти разместили гособлигации на 2,3 трлн рублей, а с начала года — на 4,3 трлн. То есть годовой план оказался перевыполнен более чем на 5%.

Использование флоатеров кардинально изменило баланс в структуре размещений гособлигаций 2024 года. На бумаги с плавающим купоном теперь приходится почти 60% всего объема — 2,57 трлн рублей.

До конца года Минфин проведет еще два аукциона по размещению ОФЗ — 18 и 25 декабря. А в 2025 году его ждет еще более жесткий график: планируется привлечь 4,78 трлн рублей. Это еще больше увеличит внутренний долг российского правительства, который на 1 ноября составлял 21,5 трлн рублей.

Если ЦБ поднимет ставку 20 декабря, как этого ждут от него аналитики, то занимать деньги государству придется в еще менее выгодных условиях. В теории для поддержания спроса Минфин может попросить крупные госбанки покупать госбумаги под не самые высокие проценты. Но в правительстве пообещали не делать этого.