Мы продолжаем цикл статей о компании «Роснефть» и ее публичных дочерних компаниях. В прошлой статье мы рассмотрели Саратовский НПЗ, на очереди «Башнефть».

О компании

«Башнефть» (MCX: BANE) — крупная вертикально интегрированная нефтегазовая компания. Ее история началась с создания одноименного треста в 1935 году. Компания занимается разведкой и добычей нефти и газа, нефте- и газопереработкой, нефтехимией, продажей сырья и продуктов переработки оптом и в розницу. Основные активы компании находятся в Республике Башкортостан. «Башнефть» значительно уступает по размеру флагманам отрасли: например, выручка «Газпром-нефти» больше примерно в 4 раза, «Лукойла» — в 10 раз, а материнской «Роснефти» за 2020 год — в 11 раз. Подробнее рассмотрим операционные сегменты бизнеса компании.

Разведка и добыча. Месторождения компании сосредоточены в республиках Башкортостан и Татарстан, Ханты-Мансийском и Ненецком автономных округах, а также в Оренбургской области. Геологоразведку «Башнефть» ведет также и за рубежом — в Иране и Мьянме. По состоянию на конец 2020 года доказанные запасы оценивались в размере 328,8 млн тонн н. э., понемногу увеличиваясь год от года.

Понемногу растет количество лицензий и месторождений, находящихся в разработке, на конец 2020 года — 268 лицензий и 188 месторождений. Значительную часть нефти «Башнефть» добывает на зрелых месторождениях, что не очень хорошо, так как это обычно сложнее и затратнее. В целом добыча нефти падает год от года, добыча газа в последние пару лет растет, но не сказать что большими темпами. К тому же объем добычи за 2020 год меньше, чем за 2017.

Нефтепереработка и нефтегазохимия. В данном сегменте компания занимается переработкой углеводородов на своих трех нефтеперерабатывающих, двух газохимических и одном нефтехимическом заводах. Основные продукты нефтепереработки — моторные масла, а нефтегазохимии — полипропилен, полиэтилен, фенол, ацетон и другие.

Совокупная мощность нефтеперерабатывающих заводов — 23,5 млн тонн в год, а объем переработки существенно ниже: в 2020 году он составил всего лишь 15,5 млн тонн, в прошлые годы в среднем составлял 18,5 млн тонн.

Объем выпуска нефтепродуктов повторяет динамику объемов переработки и составил 14,3 млн тонн в 2020 году, около 17,2 млн тонн в среднем за прошлые годы. Объем выпуска продуктов нефтегазохимии стабилен и составляет около 0,8 млн тонн в год.

Глубина переработки в 2020 году составила 86%, это значительно превышает значения последних трех лет, но только немного превышает значения 2017 года. Выход светлых нефтепродуктов постепенно снижается: от 67,4% в 2016 году до 65,7% в 2020.

Коммерция и логистика. Компания занимается реализацией нефти, нефтепродуктов и продуктов нефтегазохимии в России и за рубежом. Основная часть продуктов переработки продается на внутреннем рынке. Розничная сеть представлена 542 заправками в 15 регионах страны. Количество заправок практически не меняется в последние годы.

Источник: годовой отчет компании, стр. 5
Источник: годовой отчет компании, стр. 5

Выручка крупнейших нефтегазовых компаний России за 2020 год, млрд рублей

«Газпром» 6321
«Роснефть» 5757
«Лукойл» 5639
«Газпром-нефть» 2000
«Сургутнефтегаз» 1182
«Татнефть» 721
«Новатэк» 712
«Башнефть» 527
«Газпром»
6321
«Роснефть»
5757
«Лукойл»
5639
«Газпром-нефть»
2000
«Сургутнефтегаз»
1182
«Татнефть»
721
«Новатэк»
712
«Башнефть»
527

Доказанные запасы, лицензии и месторождения по годам

Доказанные запасы нефти, млн тонн Лицензии, штук Месторождения, штук
2016 333,9 216 182
2017 327,3 263 182
2018 328,2 266 184
2019 328,3 266 188
2020 328,8 268 188
Доказанные запасы нефти, млн тонн
2016
333,9
2017
327,3
2018
328,2
2019
328,3
2020
328,8
Лицензии, штук
2016
216
2017
263
2018
266
2019
266
2020
268
Месторождения, штук
2016
182
2017
182
2018
184
2019
188
2020
188

Добыча газа и нефти

Зрелые месторождения нефти Всего нефти, млн тонн нефтяного эквивалента Добыча газа, млн кубометров
2017 16,6 20,6 31,6
2018 16,4 18,9 27,5
2019 16,3 18,7 28,7
2020 11,2 12,9 29,1
Зрелые месторождения нефти
2017
16,6
2018
16,4
2019
16,3
2020
11,2
Всего нефти, млн тонн нефтяного эквивалента
2017
20,6
2018
18,9
2019
18,7
2020
12,9
Добыча газа, млн кубометров
2017
31,6
2018
27,5
2019
28,7
2020
29,1

Показатели нефтепереработки и нефтегазохимии по годам, млн тонн

Первичная переработка Выпуск нефтепродуктов Выпуск продуктов нефтегазохимии
2016 18,3 16,6 0,8
2017 18,9 17,6 0,7
2018 18,2 16,9 0,8
2019 18,7 17,3 0,8
2020 15,5 14,3 0,8
Первичная переработка
2016
18,3
2017
18,9
2018
18,2
2019
18,7
2020
15,5
Выпуск нефтепродуктов
2016
16,6
2017
17,6
2018
16,9
2019
17,3
2020
14,3
Выпуск продуктов нефтегазохимии
2016
0,8
2017
0,7
2018
0,8
2019
0,8
2020
0,8

Глубина переработки и выход светлых нефтепродуктов в процентах

Глубина переработки Выход светлых нефтепродуктов
2016 85,8 67,4
2017 81,9 66,0
2018 82,7 65,5
2019 81,0 65,4
2020 86,0 65,7
Глубина переработки
2016
85,8
2017
81,9
2018
82,7
2019
81,0
2020
86,0
Выход светлых нефтепродуктов
2016
67,4
2017
66,0
2018
65,5
2019
65,4
2020
65,7

Количество заправок компании по годам

2016 536
2017 543
2018 544
2019 543
2020 542
2016
536
2017
543
2018
544
2019
543
2020
542

Финансовые показатели

Выручка и чистая прибыль «Башнефти» достаточно волатильны из-за зависимости от конъюнктуры на нефтяном рынке, и в целом есть неприятная тенденция к снижению. Чистый долг постепенно растет, как и дебиторская задолженность, — тут есть повторение истории с Саратовским НПЗ.

Географическая структура выручки компании показывает, что больше половины денег она зарабатывает на внутреннем рынке, но также есть значительная доля покупателей за рубежом — есть валютная выручка.

Выручка, чистая прибыль, чистый долг и дебиторская задолженность по годам, млрд рублей

Выручка Чистая прибыль Чистый долг Дебиторская задолженность
2017 671,0 143,0 97,6 164,1
2018 860,2 98,4 70,1 130,0
2019 848,3 76,8 96,5 163,5
2020 527,2 −11,1 122,8 140,9
2021, 1 полугодие 357,7 27,2 133,3 202,9
Выручка
2017
671,0
2018
860,2
2019
848,3
2020
527,2
2021, 1 полугодие
357,7
Чистая прибыль
2017
143,0
2018
98,4
2019
76,8
2020
−11,1
2021, 1 полугодие
27,2
Чистый долг
2017
97,6
2018
70,1
2019
96,5
2020
122,8
2021, 1 полугодие
133,3
Дебиторская задолженность
2017
164,1
2018
130,0
2019
163,5
2020
140,9
2021, 1 полугодие
202,9

Географическая структура выручки за 1 полугодие 2021 года в процентах

Внутренний рынок 55
Зарубежные страны без стран СНГ 42
Страны СНГ 3
Внутренний рынок
55
Зарубежные страны без стран СНГ
42
Страны СНГ
3

Акционерный капитал

Акционерный капитал «Башнефти» состоит из двух типов акций: обыкновенных и привилегированных. Здесь наблюдается необычная история: из-за низкого free float обыкновенных акций они менее ликвидны, чем привилегированные. И в истории компании было немало незаурядных моментов, связанных с ее крупными акционерами.

Компания стала открытым акционерным обществом в 1995 году. В 2002 году башкирские топливные активы приватизировали несколько компаний, которые, как считается, были связаны с семьей тогдашнего президента Башкортостана. У счетной палаты еще в 2003 было много вопросов по поводу этих сделок.

В 2005 году акции компаний — владельцев башкирских топливных активов купила АФК «Система», в 2009 году стала владельцем их контрольных пакетов акций, а затем консолидировала все предприятия на базе «Башнефти». Но в 2014 году дело о неправовой приватизации возобновили, итогом этого стала передача пакета акций «Башнефти» в государственную собственность по решению суда.

В 2015 году пакет в 25% плюс акция компании был передан из федеральной собственности Республике Башкортостан, а в 2016 объявили тендер о приватизации оставшегося государственного пакета акций компании — и его выиграла государственная нефтегазовая компания «Роснефть».

Но на этом история судебных разбирательств, связанных с «Башнефтью», не закончилась: в 2017 году «Роснефть», как контролирующий акционер «Башнефти», подала иск к АФК «Система» о неэффективном управлении компанией и нанесении ей ущерба. Итогом стало мировое соглашение и выплата АФК «Система» 100 млрд рублей в рамках урегулирования споров в пользу «Башнефти» — оттуда и огромная чистая прибыль компании за 2017 год.

С тех пор принципиально состав акционеров «Башнефти» не изменился: контрольный пакет акций находится у «Роснефти», а блокирующий — у Республики Башкортостан. Также немалые 4,4% акционерного капитала квазиказначейские.

Структура акционерного капитала

Акционер Доля
«Роснефть» 57,7%
Республика Башкортостан 25,0%
Квазиказначейские акции 4,4%
Free float 12,9%
Акционер
Доля
«Роснефть»
57,7%
Республика Башкортостан
25,0%
Квазиказначейские акции
4,4%
Free float
12,9%

Дивиденды и дивидендная политика

У «Башнефти» действует дивидендная политика, принятая еще в 2015 году. Согласно ей, планируется выплачивать не менее 25% чистой прибыли по МСФО, если значение мультипликатора net debt / EBITDA не превышает 2.

Компания соблюдает дивидендную политику, но тенденция и здесь не самая приятная для акционеров: процент прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов, постепенно снижается. В 2020 году из-за итогового убытка дивиденды по обыкновенным акциям вообще не выплачивались, а по привилегированным составили символические 10 копеек на акцию. Обычно на обыкновенные и привилегированные акции выплата была одинаковой.

Дивиденды, дивидендная доходность и доля прибыли «Башнефти», выплачиваемая в виде дивидендов, по годам

Дивиденды на акцию, рублей Див. доходность об. акций Дивиденды на прив. акцию, рублей Див. доходность прив. акций Доля прибыли на дивиденды
2016 0 0,0% 0,1 0,0% 0%
2017 307,26 13,5% 307,26 22,7% 38%
2018 158,95 8,5% 158,95 8,9% 29%
2019 107,81 5,6% 107,81 6,3% 25%
2020 0 0,0% 0,1 0,0% 0%
Дивиденды на акцию, рублей
2016
0
2017
307,26
2018
158,95
2019
107,81
2020
0
Див. доходность об. акций
2016
0,0%
2017
13,5%
2018
8,5%
2019
5,6%
2020
0,0%
Дивиденды на прив. акцию, рублей
2016
0,1
2017
307,26
2018
158,95
2019
107,81
2020
0,1
Див. доходность прив. акций
2016
0,0%
2017
22,7%
2018
8,9%
2019
6,3%
2020
0,0%
Доля прибыли на дивиденды
2016
0%
2017
38%
2018
29%
2019
25%
2020
0%

Почему акции могут вырасти

Улучшение конъюнктуры. В статье про «Лукойл» мы уже говорили, каким тяжелым для нефтегазовой отрасли был 2020 год и что сейчас ситуация выправляется: вакцинация идет, карантинные меры ослабевают. Это дало ОПЕК+ возможность постепенно повышать добычу нефти, к тому же цены на нефть сейчас значительно выше, чем в прошлом году. Все это позитивно сказывается на финансовых показателях нефтегазовых компаний, в том числе и «Башнефти». По итогам 1 полугодия 2021 года компания снова стала прибыльной.

Мечты о лучшем. Если в компании произойдут позитивные изменения, например начнут расти производственные показатели, или начнет уменьшаться дебиторская задолженность, или же дивиденды повысятся до утвержденного правительством стандарта в 50% скорректированной чистой прибыли, то инвестиционная привлекательность «Башнефти» серьезно повысится. Это должно стать причиной значительного роста котировок ее акций.

Почему акции могут упасть

«Мы идем куда-то не туда». Динамика важных для инвестиционной привлекательности «Башнефти» показателей в последние годы неприятна: дебиторская задолженность и долги растут, а выручка, чистая прибыль, ее доля, выплачиваемая в виде дивидендов, и сами дивиденды падают. Конечно, в немалой степени на это повлияла конъюнктура нефтяного рынка, но и у самой компании не особо получилось нивелировать рыночный негатив.

Сейчас не так уж и дешево. До кризиса 2020 года у компании были очень приличные мультипликаторы: она была достаточно эффективна, слабо закредитована и стоила значительно дешевле конкурентов. Сейчас же восстановление у «Башнефти» явно идет тяжелее, чем у лидеров отрасли. По результатам 1 полугодия 2021 года по мультипликаторам стоимости компания оценена дороговато как относительно своих показателей за последние годы, так и относительно более крупных и эффективных компаний.

Источник: TradingView
Источник: TradingView
Источник: TradingView
Источник: TradingView
Источник: обыкновенные и привилегированные акции в Тинькофф-инвестициях
Источник: обыкновенные и привилегированные акции в Тинькофф-инвестициях
Источник: обыкновенные и привилегированные акции в Тинькофф-инвестициях
Источник: обыкновенные и привилегированные акции в Тинькофф-инвестициях

Мультипликаторы «Башнефти» по годам

P / E ROE Net debt / EBITDA EV / EBITDA
2017 2,63 37,7% 0,64 3,12
2018 3,35 21,8% 0,41 2,33
2019 4,38 15,3% 0,58 2,60
2020 Убыток Убыток 3,82 11,5
2021, 1 полугодие 10,9 4,5% 2,76 7,84
P / E
2017
2,63
2018
3,35
2019
4,38
2020
Убыток
2021, 1 полугодие
10,9
ROE
2017
37,7%
2018
21,8%
2019
15,3%
2020
Убыток
2021, 1 полугодие
4,5%
Net debt / EBITDA
2017
0,64
2018
0,41
2019
0,58
2020
3,82
2021, 1 полугодие
2,76
EV / EBITDA
2017
3,12
2018
2,33
2019
2,60
2020
11,5
2021, 1 полугодие
7,84

Мультипликаторы нефтяных компаний России за 1 квартал 2021 года

P / E ROE Net debt / EBITDA EV / EBITDA
«Роснефть» 12,7 9,0% 2,86 7,07
«Лукойл» 20,2 5,1% 0,20 4,90
«Газпром-нефть» 9,45 10,0% 1,12 4,58
«Татнефть» 10,1 14,1% −0,12 6,29
«Башнефть» Убыток Убыток 2,98 9,01
«Роснефть»
P / E
12,7
ROE
9,0%
Net debt / EBITDA
2,86
EV / EBITDA
7,07
«Лукойл»
P / E
20,2
ROE
5,1%
Net debt / EBITDA
0,20
EV / EBITDA
4,90
«Газпром-нефть»
P / E
9,45
ROE
10,0%
Net debt / EBITDA
1,12
EV / EBITDA
4,58
«Татнефть»
P / E
10,1
ROE
14,1%
Net debt / EBITDA
−0,12
EV / EBITDA
6,29
«Башнефть»
P / E
Убыток
ROE
Убыток
Net debt / EBITDA
2,98
EV / EBITDA
9,01

В итоге

«Башнефть» — довольно крупная нефтегазовая компания, которую контролирует «Роснефть», как основной акционер. Производственные показатели «Башнефти» стагнируют, а финансовые — падают, что тянет за собой вниз дивиденды и котировки акций.

Кризис 2020 года очень тяжело ударил по компании, восстановление также идет медленнее, чем у конкурентов. Как итог, «Башнефть» сейчас оценена дороговато как относительно своих средних значений за последние годы, так и относительно флагманов отрасли.

В показателях «Башнефти» прослеживаются те же негативные тенденции, что и у другой публичной дочки «Роснефти» — Саратовского НПЗ, что снижает привлекательность компании для инвесторов, но вместе с тем может служить драйвером бурного роста котировок акций, если ситуация начнет меняться в лучшую сторону.

Для решивших инвестировать в «Башнефть» предпочтительным вариантом будут ее привилегированные акции из-за более высокой ликвидности и дивидендной доходности, чем у обыкновенных.