Ожидается, что 14 апреля площадка для обмена криптовалюты Coinbase начнет торговаться на бирже Nasdaq под тикером COIN. Хотя дата может измениться, мы решили разобраться в том, как этот бизнес работает, а также поразмышлять на тему его перспективности.

Что тут происходит

Читатели давно просили нас начать разбирать отчетность и фундамент бизнеса американских эмитентов. Предлагайте в комментариях компании, разбор которых вам хотелось бы прочитать.

В обзорах много скриншотов с таблицами из отчетов. Чтобы было удобнее ими пользоваться, мы перенесли их в гугл-таблицы и перевели на русский язык. Обратите внимание: там несколько листов. А еще имейте в виду, что компании округляют некоторые числа в отчетах, поэтому итоговые суммы в графиках и таблицах могут не сходиться.


Скачать таблицу из отчета

На чем зарабатывают

Основной источник данных о компании — ее проспект. Coinbase — это биржа для обмена криптовалюты. Всего на платформе зарегистрировано около 43 млн человек, 2,8 млн из них проявляют активность ежемесячно. На платформе хранится пользовательских активов на 90 млрд долларов, а общий объем операций по обмену на ней за всю историю — 456 млрд долларов.

На биткоин приходится большая часть торгов на платформе компании, что вполне объяснимо: в структуре капитализации рынка криптовалют биткоин занимает доминирующую позицию.

Coinbase решила выйти из сансары типовых айтишных стартапов и потому приходит на биржу прибыльной компанией, что само по себе можно считать доблестью в наш свинцовый век убыточности: у компании очень крутая итоговая маржа — 28,24% от выручки. Выручка у компании делится на три сегмента.

Транзакции — 85,8% выручки. Это комиссии, которые Coinbase собирает с пользователей за покупку, продажу и вывод денег с платформы. В структуре клиентов Coinbase преобладают розничные инвесторы, доля институциональных клиентов пока небольшая, хотя последние несколько кварталов институциональные клиенты устраивают наибольший объем торгов.

Подписка и услуги — 10,67% выручки. В этом сегменте компания берет плату с пользователей за хранение их активов, стейкинг криптовалюты — удержание криптовалюты для получения вознаграждения, — использование социальной платформы Coinbase и аналитического сервиса. На платформе пользователи могут размещать обучающие видео и задания для других участников, компания берет комиссию с тех, кто продает свой контент на ее платформе.

Другое — 3,53% выручки. В основном это выручка с торговли криптовалютой, которой занимается сама Coinbase, и доходы с маржинальной торговли клиентов. Также сюда входит получение компанией процентов по ее вкладам.

Основную часть выручки — 75,6% — компания делает в США, остальное приходится на другие страны, ни одна из которых не дает больше 10% от всей выручки компании. Хотелось бы отметить, что выручка компании за пределами США растет быстрее, чем на родине: с 2019 по 2020 продажи в других странах выросли почти в три раза.

Количество верифицированных пользователей на платформе компании по кварталам, млн человек

1 квартал 2018 23
2 квартал 2018 24
3 квартал 2018 25
4 квартал 2018 26
1 квартал 2019 27
2 квартал 2019 29
3 квартал 2019 31
4 квартал 2019 32
1 квартал 2020 34
2 квартал 2020 37
3 квартал 2020 39
4 квартал 2020 43
1 квартал 2018
23
2 квартал 2018
24
3 квартал 2018
25
4 квартал 2018
26
1 квартал 2019
27
2 квартал 2019
29
3 квартал 2019
31
4 квартал 2019
32
1 квартал 2020
34
2 квартал 2020
37
3 квартал 2020
39
4 квартал 2020
43

Среднее ежемесячное количество торгующих пользователей на платформе, млн человек

1 квартал 2018 2,7
2 квартал 2018 1,2
3 квартал 2018 0,9
4 квартал 2018 0,9
1 квартал 2019 0,8
2 квартал 2019 1,3
3 квартал 2019 1,2
4 квартал 2019 1,0
1 квартал 2020 1,3
2 квартал 2020 1,5
3 квартал 2020 2,1
4 квартал 2020 2,8
1 квартал 2018
2,7
2 квартал 2018
1,2
3 квартал 2018
0,9
4 квартал 2018
0,9
1 квартал 2019
0,8
2 квартал 2019
1,3
3 квартал 2019
1,2
4 квартал 2019
1,0
1 квартал 2020
1,3
2 квартал 2020
1,5
3 квартал 2020
2,1
4 квартал 2020
2,8

Стоимость активов на платформе компании и капитализация рынка криптовалют, млрд долларов

Активы Капитализация
1 квартал 2018 13 271
2 квартал 2018 13 258
3 квартал 2018 11 224
4 квартал 2018 7 123
1 квартал 2019 8 143
2 квартал 2019 21 331
3 квартал 2019 18 217
4 квартал 2019 17 192
1 квартал 2020 17 182
2 квартал 2020 26 266
3 квартал 2020 36 352
4 квартал 2020 90 782
Активы
1 квартал 2018
13
2 квартал 2018
13
3 квартал 2018
11
4 квартал 2018
7
1 квартал 2019
8
2 квартал 2019
21
3 квартал 2019
18
4 квартал 2019
17
1 квартал 2020
17
2 квартал 2020
26
3 квартал 2020
36
4 квартал 2020
90
Капитализация
1 квартал 2018
271
2 квартал 2018
258
3 квартал 2018
224
4 квартал 2018
123
1 квартал 2019
143
2 квартал 2019
331
3 квартал 2019
217
4 квартал 2019
192
1 квартал 2020
182
2 квартал 2020
266
3 квартал 2020
352
4 квартал 2020
782

Процент разных криптовалют в структуре активов на платформе компании

2019 2020
Деньги 6% 4%
Эфириум 9% 13%
Биткоин 70% 70%
Другие 15% 13%
Деньги
2019
6%
2020
4%
Эфириум
2019
9%
2020
13%
Биткоин
2019
70%
2020
70%
Другие
2019
15%
2020
13%
Финансовый результат компании в тысячах долларов. Источник: проспект компании, стр. 13 (30)
Финансовый результат компании в тысячах долларов. Источник: проспект компании, стр. 13 (30)
Выручка компании по сегментам в тысячах долларов. Источник: проспект компании, стр. F-25 (255)
Выручка компании по сегментам в тысячах долларов. Источник: проспект компании, стр. F-25 (255)
Выручка компании по регионам в тысячах долларов. Источник: проспект компании, стр. F-28 (258)
Выручка компании по регионам в тысячах долларов. Источник: проспект компании, стр. F-28 (258)
Источник: проспект компании, стр. 98 (115)
Источник: проспект компании, стр. 98 (115)
Источник: проспект компании, стр. 98 (115)
Источник: проспект компании, стр. 98 (115)

How much? Such much? For whom how

По последним данным, компания планирует выставить акции на биржу по цене 343,58 $, что даст ей капитализацию в районе 70 млрд долларов. С текущими показателями прибыли P / E у компании при указанной цене будет около 245. С одной стороны, это довольно много, но с другой — компания прибыльная и ее прибыль растет. Так что с этой точки зрения Coinbase — это хорошее вложение.

Можно посмотреть на огромное количество убыточных технологических компаний с котировками, штурмующими все новые максимумы, чтобы убедиться в том, что Coinbase в целом выглядит не очень дорого на общем фоне.

Мой опыт показывает, что инвесторы в массе своей готовы терпеть любые издевательства, если есть хотя бы намек на то, что эмитент работает в перспективном секторе. И здесь Coinbase есть на что надеяться.

Master of COIN

На платформе Coinbase торгуется примерно 11% от стоимости всех криптовалют, которая составляет примерно 1,5 трлн долларов на момент написания обзора. Уже один этот факт будет стимулировать интерес к акциям компании со стороны толпы розничных инвесторов.

Например, на платформе Robinhood, пользователи которой отличились в боях под GameStop и AMC, за первые 2 месяца 2021 года количество торгующих криптовалютами пользователей увеличилось в десятки раз. Теперь они составляют чуть меньше четверти от общего числа пользователей Robinhood — это свидетельствует о большом интересе широких народных масс к теме криптоинвестирования. А значит, у Coinbase есть все основания рассчитывать на приток новых пользователей и увеличение объема торгов, с которых она сможет получать комиссии.

Кроме количества криптовалютных инвесторов растет и средний размер их вкладов в этой области. Большая часть новых криптовалютных вложений приходится на новых пользователей, и основная масса не обладает серьезными познаниями в этом вопросе, что понятно: они новички. Поэтому я бы ожидал, что они будут гиперактивными на бирже и будут способствовать росту доходов Coinbase.

В связи со всем сказанным выше я считаю, что конъюнктура рынка благоволит бизнесу Coinbase. К слову, недавний рост объемов торгов криптовалютами привел к тому, что в 1 квартале 2021 выручка компании превысила всю выручку Coinbase за 2020 год. Отдельный плюс для Coinbase — возможности наращивания компанией объема торгов за пределами США, где и происходит большая часть криптовалютных торгов.

А еще Coinbase в рамках подготовки к выходу на биржу решила устроить сессию вопросов и ответов на Reddit, дабы показать ее пользователям, какая она продвинутая и молодежная. И в этом есть немалый смысл: трейдеры-налетчики из числа пользователей вышеупомянутой Robinhood и им подобные свили себе гнездо на Reddit и координируют оттуда свои действия по накачиванию акций. Как показывает пример Илона Маска, потрафить обитателям сети бывает очень полезно для котировок.

В пользу того, что акции Coinbase будут востребованы на бирже, работает и тот факт, что акции обычных финансовых организаций, предоставляющих клиентам доступ к торговле криптовалютами, показали рост сильно выше рынка. А Coinbase целиком занимается криптовалютами. Учитывая большой объем инвестирования венчурных фондов в блокчейн-стартапы, я бы ожидал повышенного внимания инвесторов к выходу Coinbase на биржу.

Отдельный бонус для компании — постепенный заход крупных институциональных инвесторов в торговлю криптовалютами: многие участники рынка считают, что стоимость криптовалют от этого начнет расти еще сильнее, ведь увеличится объем торгов. А это наверняка подстегнет активность на площадке Coinbase.

Доля активов на площадке от капитализации всего рынка криптовалют

2018 4,5%
2019 8,3%
2020 11,1%
2018
4,5%
2019
8,3%
2020
11,1%

Доля криптовалютных депозитов

Новые держатели депозитов Старые держатели депозитов
Ноябрь 2020 14,8% 82,5%
Декабрь 2020 30,1% 69,9%
Январь 2021 39,0% 61,0%
Февраль 2021 41,5% 58,5%
Новые держатели депозитов
Ноябрь 2020
14,8%
Декабрь 2020
30,1%
Январь 2021
39,0%
Февраль 2021
41,5%
Старые держатели депозитов
Ноябрь 2020
82,5%
Декабрь 2020
69,9%
Январь 2021
61,0%
Февраль 2021
58,5%

Уровень знаний о предмете среди новых инвесторов в криптовалюты

Высокий, полностью понимаю их ценность и потенциал 16,9%
Средний, изучаю их ценность и потенциал 49,5%
Развиваюсь в этой области, в основном знаком с этим по словам других 31,0%
Никаких познаний или интереса 2,5%
Высокий, полностью понимаю их ценность и потенциал
16,9%
Средний, изучаю их ценность и потенциал
49,5%
Развиваюсь в этой области, в основном знаком с этим по словам других
31,0%
Никаких познаний или интереса
2,5%
Источник: Daily Shot
Источник: Daily Shot
Источник: Daily Shot
Источник: Daily Shot
Источник: Cardify
Источник: Cardify
Источник: Cardify
Источник: Cardify
Источник: Cardify
Источник: Cardify
Источник: Cardify
Источник: Cardify
Источник: Daily Shot
Источник: Daily Shot
Источник: Daily Shot
Источник: Daily Shot
Источник: Bloomberg
Источник: Bloomberg
Источник: Bloomberg
Источник: Bloomberg

Господин Сивка и его крутые горки

Активность и, соответственно, доходность Coinbase неплохо коррелирует с биткоином — основным предметом операций на площадке компании.

Рынок криптовалют вырос как-то нереально быстро и вполне может упасть на несколько лет, как уже бывало не раз, — тогда ухудшатся финансовые показатели Coinbase. В конце концов, на рынке криптовалют легко как сделать состояние, так и потерять его — вот и у Coinbase нынешняя прибыль легко может смениться убытками, если рынок криптовалют обрушится.

А такое обрушение вполне может состояться в очень скором времени: часто в криптовалюты люди приходят в надежде на легкую наживу. В общем, акции Coinbase уже в силу специфики ее деятельности будут очень волатильными.

Также не следует забывать о многочисленных конкурентах компании, самый крупный из которых, Binance, контролирует аж 60% рынка обмена криптовалют — сильно больше доли Coinbase. Не стоит забывать и о традиционных биржевых компаниях CME Group, Nasdaq и Deutsche Börse, которые тоже интересуются рынком криптовалют. Возможно, Coinbase придется тратить кучу денег на приобретение бирж помельче и даже резать свои комиссии, чтобы конкурировать с указанными предприятиями.

Хотя как раз указанные крупные институциональные игроки из числа крупных бирж могут заключить соглашение с Coinbase о проведении торгов через ее площадку вместо развития собственных мощностей, и это даст Coinbase большое преимущество: на ее биржу получится нагнать толпу обычных розничных инвесторов с крупных площадок.

Финансовый результат компании по кварталам в тысячах долларов. Источник: проспект компании, стр. 110 (127)
Финансовый результат компании по кварталам в тысячах долларов. Источник: проспект компании, стр. 110 (127)
Выручка компании по кварталам и по сегментам в тысячах долларов. Источник: проспект компании, стр. 110 (127)
Выручка компании по кварталам и по сегментам в тысячах долларов. Источник: проспект компании, стр. 110 (127)
Источник: The Economist
Источник: The Economist
Источник: The Economist
Источник: The Economist

Причины, по которым инвестиционные управляющие добавляют криптовалюту в клиентский портфель

2020 2021
Низкая доходность других активов 54% 54%
Высокая потенциальная доходность 30% 38%
Возможность предложить клиентам что-то новое 23% 28%
Клиенты просят это сделать 26% 27%
Хеджирование инфляции 9% 25%
Другое 9% 7%
Низкая доходность других активов
2020
54%
2021
54%
Высокая потенциальная доходность
2020
30%
2021
38%
Возможность предложить клиентам что-то новое
2020
23%
2021
28%
Клиенты просят это сделать
2020
26%
2021
27%
Хеджирование инфляции
2020
9%
2021
25%
Другое
2020
9%
2021
7%

You know the drill

Есть несколько тонких моментов, связанных с выходом компании на биржу, которые стоит иметь в виду, прежде чем инвестировать в эти акции.

Это не IPO, а DPO. Coinbase планирует провести прямое размещение акций, так что технически это не IPO (англ. initial public offering — первичное размещение акций), а DPO (англ. direct public offering — прямое публичное размещение). Акции, размещенные на бирже в ходе DPO, могут быть гораздо волатильнее, нежели акции, которые оказались на бирже в ходе IPO. Подробнее мы говорили об этом в обзоре Roblox, которая тоже предпочла DPO.

Вы никто, и звать вас никак. У компании будет 2 класса акций — A и B. У акций класса B гораздо больше голосов при принятии решений в компании, и, как вы догадались, большую часть акций класса B держит руководство компании — у него в сумме 60,5% голосов. Это может стать проблемой в будущем, когда интересы менеджмента и акционеров-миноритариев разойдутся: менеджмент может принять решение, которое будет против наших интересов.

Это вам не это. Осенью минувшего года руководство Coinbase объявило, что компания должна быть аполитичной, в результате чего ее покинуло 5% сотрудников. Этот факт может негативно сказаться на котировках Coinbase в будущем. Например, «социально ответственные» фонды и банки откажутся инвестировать в эти акции, а то и просто начнут шортить их. Возможность такого давления на Coinbase больше теоретическая, но все же ее следует учитывать.

Резюме

Я очень плохо отношусь к криптовалютам, но как спекулятивная идея Coinbase — это очень интересный вариант: ажиотаж вокруг этой области есть, а значит, на этом можно заработать, даже если вы считаете криптовалюты инструментом загона дураков в финансовую пирамиду. Но, конечно, инвестируя в эти акции, нужно отдавать себе отчет в том, что в них можно застрять на неопределенный срок, так же как и в биткоине.