Обзор «Норникеля»: крупнейший в мире производитель никеля и палладия

17
Обзор «Норникеля»: крупнейший в мире производитель никеля и палладия

«Норникель» (MOEX: GMKN) — один из глобальных лидеров в горно-металлургической промышленности, на долю компании приходится мировая добыча 38% палладия, 17% никеля, 10% платины и 2% меди. На начало 2021 года общие доказанные запасы предприятия составляли 742,8 млн тонн сырья, что обеспечивает его ресурсами на следующие 75 лет.

Аватар автора

Никита Компанищенко

частный инвестор

Страница автора

О компании

Основная деятельность «Норникеля» — это производство цветных и драгоценных металлов: палладия, никеля, меди, платины, родия, кобальта, золота, серебра, иридия, селена, рутения, теллура и серы. Бизнес компании делится на три дивизиона: Норильский, Кольский и Забайкальский.

Норильский дивизион. Ключевой промышленный актив компании, он включает полный цикл производства металлов — от добычи до отгрузки готовой продукции. В 2022 году это подразделение обеспечило выпуск 77% меди и 42% металлов платиновой группы (МПГ) от общего объема конечной продукции группы.

Этапы производства продукции:

  1. Добыча. Она происходит на шести рудниках: «Таймырском», «Октябрьском», «Комсомольском», «Скалистом», «Маяке» и «Заполярном». «Норникель» добывает медно-никелевые руды трех категорий: с повышенным содержанием цветных и драгоценных металлов, с повышенным содержанием меди, с относительно низким содержанием металлов.
  2. Обогащение. Оно происходит на двух фабриках — Талнахской обогатительной и Норильской обогатительной — и включает переработку добытого сырья. Основные технологические операции: дробление, измельчение, флотация и сгущение.
  3. Металлургия. Состоит из трех активов. Первый — Надеждинский металлургический завод (НМЗ), с его помощью «Норникель» получает никелевый файнштейн, который в дальнейшем будет отправлен на переработку в Кольский дивизион.

Процесс на НМЗ выглядит следующим образом: сырье из обогатительных фабрик поступает в печи взвешенной плавки, далее компания получает некий побочный продукт, называемый штейном, — это сплав сульфидов железа и цветных металлов, который подвергается конвертированию для получения файнштейна.

Второй актив — Медный завод (МЗ), его группа использует для переработки всего медного концентрата дивизиона с целью получить катодную медь, элементарную серу и серную кислоту для своих технологических нужд.

Третий — металлургический цех (МЦ) в составе МЗ, с помощью которого перерабатывают шламы цеха электролиза меди МЗ и цеха электролиза меди Кольской ГМК и получают концентрат драгоценных металлов, технический селен и теллур.

Кольский дивизион. Состоит из активов на Кольском полуострове и одного финского завода по переработке. В 2022 году подразделение произвело 100% никеля, 8% меди и 58% МПГ от общего результата компании.

Этапы производства продукции:

  1. Добыча. В среднем компания извлекает около 8 млн тонн медно-никелевой руды в год на руднике «Северный» и в шахте «Каула-Котсельваара».
  2. Обогащение. Происходит на фабрике в городе Заполярный. Медно-никелевый концентрат подвергается брикетированию, а после отправляется на переработку, где производится файнштейн.
  3. Металлургия. Российские активы. Состоят из химико-металлургического, рафинировочного цехов, а также цехов электролиза никеля № 1 и 2, благодаря которым компания производит катодный и карбонильный никель, никелевый и медный полуфабрикат на продажу, катодную медь, сульфидный и кобальтовый концентрат, катодный кобальт, концентраты драгоценных металлов, серную кислоту и дробленый файнштейн для финского завода.

Финские активы. Состоят из одного дочернего предприятия — Norilsk Nickel Harjavalta, а именно завода в Харьявалте, который производит никелевые катоды и брикеты, никелевые соли, порошки и растворы, кобальт в сульфате и растворе, медный кек с содержанием МПГ.

Забайкальский дивизион. В него входит Быстринский ГОК, который в 2019 году был запущен в промышленную эксплуатацию, а в марте 2021 года основные акционеры группы решили выделить его в отдельную компанию с последующем IPO, но в сентябре пересмотрели это решение из-за позиции «Русала», второго по доле акционера «Норникеля».

Этапы производства продукции:

  1. Добыча. Дивизион разрабатывает руды Быстринского месторождения, добывая золото, медь и железорудный концентрат.
  2. Обогащение. Состоит из Быстринского обогатительного комбината, перерабатывающего собственную руду компании и получающего на выходе медный и железорудный концентрат, он направляется на реализацию третьим лицам, а золотосодержащий — на дальнейшую переработку в Норильский дивизион.

Nkomati. Это совместное предприятие «Норникеля» с African Rainbow Minerals в ЮАР, которое было законсервировано в первой половине 2021 года.

Дополнительные активы. Помимо основной деятельности, у компании есть еще второстепенная, которая не играет существенной роли, принося около 4% дохода. К этому бизнесу относятся энергетические объекты — у компании в собственности четыре газовых месторождения; транспортные активы — к ним причисляют собственный арктический флот, авиационные компании, транспортные филиалы и порты.

Структура доходов компании, млн долларов

ВыручкаДоля в общем результате
Палладий367641%
Никель169619%
Медь157518%
Родий6447%
Платина3664%
Золото3053%
Прочие металлы3354%
Дополнительные активы3464%

Структура доходов компании, млн долларов

Выручка
Палладий3676
Никель1696
Медь1575
Родий644
Платина366
Золото305
Прочие металлы335
Дополнительные активы346
Доля в общем результате
Палладий41%
Никель19%
Медь18%
Родий7%
Платина4%
Золото3%
Прочие металлы4%
Дополнительные активы4%

Корзина цветных металлов

В этом разделе будет разобрана пятерка главных металлов «Норникеля»: палладий, никель, медь, платина и родий, которые приносят компании около 90% доходов.

Палладий. Приносит наибольший доход компании. Основной спрос на этот металл исходит от автомобильной промышленности, которая использует его для систем очистки выхлопных газов. Палладий в силу своих уникальных каталитических свойств практически не имеет альтернатив в этой области применения — кроме платины, которая в настоящее время используется преимущественно в дизельных автомобилях, и родия, для которого характерны высокая волатильность цен из-за риска физической нехватки металла и маленького размера рынка: мировое ежегодное производство составляет всего 23 тонны.

По оценкам менеджмента «Норникеля», проект по замене палладия платиной в автокатализаторах, несмотря на активное продвижение в СМИ некоторыми участниками отрасли, пока не получил широкого распространения. Поэтому он может стать значимым фактором для рынка МПГ только в долгосрочной перспективе.

Прогноз «Норникеля» по рынку палладия нейтральный, менеджмент ожидает, что в ближайшие два года рынок в целом будет в балансе на фоне роста предложения от южноафриканских производителей и слабого спроса от автомобильной отрасли, который начнет постепенно восстанавливаться начиная с 2023 года. К 2030 году компания прогнозирует увеличение спроса на палладий на 25% благодаря заказам со стороны автомобильной промышленности.

Отраслевая структура потребления палладия

Доля в общих результатах
Системы контроля выхлопных газов82%
Электроника7%
Химические катализаторы5%
Стоматологические сплавы3%
Ювелирные изделия2%
Прочее1%

Отраслевая структура потребления палладия

Доля в общих результатах
Системы контроля выхлопных газов82%
Электроника7%
Химические катализаторы5%
Стоматологические сплавы3%
Ювелирные изделия2%
Прочее1%

Никель. Второй по доходам сегмент. Основной рынок сбыта — Китай, где металл используют для производства разных марок нержавеющей стали, которые в своем составе могут содержать до 20% никеля. Добавление никеля усиливает их коррозионную стойкость и прочность в различных температурных режимах эксплуатации, придает стали хорошую пластичность и устойчивость в агрессивных средах, делает ее немагнитной.

Прогноз «Норникеля» по рынку никеля осторожный в среднесрочной перспективе, но более позитивный на долгосрочном горизонте. Компания ожидает сохранения профицита в ближайшие два года на фоне увеличения производства низкокачественного никеля из Юго-Восточной Азии, которое лишь частично будет нивелировано ростом спроса.

Сектор аккумуляторных батарей, демонстрирующий сейчас двузначные темпы роста благодаря мерам господдержки электромобилей, останется главным драйвером никелевого спроса в течение следующих 5—10 лет по мере того, как мир будет двигаться к углеродной нейтральности.

Отраслевая структура потребления никеля

Доля в общих результатах
Нержавеющая сталь73%
Аккумуляторы9%
Спецсталь5%
Гальванопокрытия5%
Сплавы5%
Прочее3%

Отраслевая структура потребления никеля

Доля в общих результатах
Нержавеющая сталь73%
Аккумуляторы9%
Спецсталь5%
Гальванопокрытия5%
Сплавы5%
Прочее3%

Медь. «Норникель» занимает 11-е место среди всех компаний по добыче этого металла с общемировой долей 2%. Ключевой рынок сбыта — Китай, на него приходится 54% общемирового потребления. Медь используют во многих отраслях из-за высокой электропроводности, теплопроводности, пластичности и коррозионной устойчивости.

Прогноз «Норникеля» по меди нейтрально-позитивный, поскольку риск глобальной экономической рецессии, укрепление доллара и повышение ставок мировых ЦБ создают краткосрочную неопределенность на рынке. В долгосрочной перспективе спрос на металл должен вырасти на фоне ускоряющейся электрификации транспорта и перехода к чистым технологиям.

Отраслевая структура потребления меди

Доля в общих результатах
Строительство28%
Электрические сети28%
Потребительские товары21%
Транспорт12%
Тяжелое машиностроение11%

Отраслевая структура потребления меди

Доля в общих результатах
Строительство28%
Электрические сети28%
Потребительские товары21%
Транспорт12%
Тяжелое машиностроение11%

Платина. «Норникель» — третий в мире производитель платины. Основная сфера применения — автомобильная промышленность, в которой более 30% потребляемого в этой отрасли металла используется для производства нейтрализаторов выхлопных газов дизельных автомобилей. Платину применяют в ювелирной, химической и стекольной промышленности, а также в качестве инструмента для инвестиций — например, можно покупать физический металл через биржевые ETF.

Прогноз «Норникеля» по рынку платины нейтральный. Восстановление спроса в автопроме, ювелирной промышленности и других отраслях будет отставать от растущего предложения, в результате чего на рынке возникнет профицит 1 млн унций.

Отраслевая структура потребления платины

Доля в общих результатах
Системы нейтрализации выхлопных газов34%
Ювелирные изделия27%
Химические катализаторы процессов9%
Производство стекла6%
Электроника4%
Прочее20%

Отраслевая структура потребления платины

Доля в общих результатах
Системы нейтрализации выхлопных газов34%
Ювелирные изделия27%
Химические катализаторы процессов9%
Производство стекла6%
Электроника4%
Прочее20%

Родий. Это самый необычный сегмент компании по причине высокой биржевой волатильности. За последние несколько лет средняя цена реализации этого металла увеличилась более чем в 10 раз на фоне растущего спроса, за которым не поспевает предложение, так как физические запасы родия на Земле очень ограничены. Текущая цена — около 12 000 $.

«Норникель» — четвертый в мире производитель родия. Ключевая отрасль его применения — автомобильная промышленность, где благодаря уникальным химическим свойствам родий используют для изготовления каталитических нейтрализаторов выбросов, так как этот металл считается лучшим катализатором для очистки выбросов оксида азота в бензиновых двигателях.

Отраслевая структура потребления родия

Доля в общих результатах
Системы нейтрализации выхлопных газов87%
Химические катализаторы процессов7%
Производство стекла3%
Электроника1%
Прочее2%

Отраслевая структура потребления родия

Доля в общих результатах
Системы нейтрализации выхлопных газов87%
Химические катализаторы процессов7%
Производство стекла3%
Электроника1%
Прочее2%

Структура потребления металлов по регионам

ПалладийНикельМедьПлатинаРодий
Китай31%59%54%28%27%
Остальная Азия11%23%14%15%14%
Европа20%13%15%25%23%
Америка20%5%11%20%19%
Остальные18%0%6%12%17%

Структура потребления металлов по регионам

Палладий
Китай31%
Остальная Азия11%
Европа20%
Америка20%
Остальные18%
Никель
Китай59%
Остальная Азия23%
Европа13%
Америка5%
Остальные0%
Медь
Китай54%
Остальная Азия14%
Европа15%
Америка11%
Остальные6%
Платина
Китай28%
Остальная Азия15%
Европа25%
Америка20%
Остальные12%
Родий
Китай27%
Остальная Азия14%
Европа23%
Америка19%
Остальные17%

Распределение прибыли

В 2016 году основные собственники «Норникеля» заключили акционерное соглашение до конца 2022 года и закрепили следующую дивидендную политику:

  • компания распределяет 60% EBITDA, если соотношение «чистый долг / EBITDA» будет менее 1,8;
  • от 30 до 60% EBITDA, если этот мультипликатор будет от 1,8 до 2,2;
  • 30% EBITDA, если «чистый долг / EBITDA» будет более 2,2.

Но у основных акционеров сформировались разные взгляды на дивидендную политику компании после 2022 года. «Русал» выступает за сохранение текущего принципа, а «Интеррос» — за снижение выплат и хочет привязать распределение к свободному денежному потоку (FCF). Речь может идти о выплате 50—75% FCF.

В конце 2022 года новые переговоры основных собственников относительно будущих дивидендов завершились победой «Интерроса» — по данным СМИ, руководство «Норникеля» решило снизить дивиденды компании до 1,5 млрд долларов в год, чтобы больше тратить на инвестиции.

Если эта информация подтвердится, то в марте — апреле 2023 совет директоров «Норникеля» может объявить о выплате дивидендов за 2022 год в размере 670 ₽, что соответствует дивидендной доходности 4,5%. Это, вероятно, расстроит инвесторов, так как в прошлые два года компания распределяла двузначную дивдоходность.

Динамика распределения прибыли за последние 5 лет

9м2016444,25 ₽
12м2016446,1 ₽
6м2017224,2 ₽
12м2017607,98 ₽
6м2018776,02 ₽
12м2018792,52 ₽
6м2019883,93 ₽
9м2019604,09 ₽
12м2019557,2 ₽
9м2020623,35 ₽
12м20201021,22 ₽
9м20211523,17 ₽
12м20211166 ₽

Динамика распределения прибыли за последние 5 лет

9м2016444,25 ₽
12м2016446,1 ₽
6м2017224,2 ₽
12м2017607,98 ₽
6м2018776,02 ₽
12м2018792,52 ₽
6м2019883,93 ₽
9м2019604,09 ₽
12м2019557,2 ₽
9м2020623,35 ₽
12м20201021,22 ₽
9м20211523,17 ₽
12м20211166 ₽

Текущие результаты

Сильный рост цен добываемых «Норникелем» металлов в последние годы позволил компании продемонстрировать рекордные финансовые результаты. При этом в 2021 и 2022 годах предприятие столкнулось с рядом проблем: подтоплением двух подземных шахт в Норильском дивизионе, обрушением здания пункта перегрузки руды и примыкающей к нему галереи дробильного цеха на Норильской обогатительной фабрике, а также с санкциями и многим другим.

Финансовые результаты за последние 5 лет, млрд долларов

ВыручкаEBITDAЧистая прибыльFCFЧистый долг
20168,2593,8992,5311,5914,530
20179,1463,9952,123−0,1738,201
201811,6706,2313,0594,9317,051
201913,5637,9235,9664,8897,060
202015,5457,6513,6346,6404,705
202117,85210,5126,9744,4044,914
6м20228,9794,7975,0621,05110,224

Финансовые результаты за последние 5 лет, млрд долларов

Выручка
20168,259
20179,146
201811,670
201913,563
202015,545
202117,852
6м20228,979
EBITDA
20163,899
20173,995
20186,231
20197,923
20207,651
202110,512
6м20224,797
Чистая прибыль
20162,531
20172,123
20183,059
20195,966
20203,634
20216,974
6м20225,062
FCF
20161,591
2017−0,173
20184,931
20194,889
20206,640
20214,404
6м20221,051
Чистый долг
20164,530
20178,201
20187,051
20197,060
20204,705
20214,914
6м202210,224

Аргументы за

Корзина цветных металлов. Бизнес «Норникеля» неплохо диверсифицирован благодаря добыче большого количества металлов. Это позволяет российской компании показывать более стабильные финансовые результаты в сравнении с другими конкурентами, например Freeport-McMoRan, деятельность которых заточена на производстве одного металла.

Рост производства до 2030 года. Менеджмент «Норникеля» анонсировал стратегические цели до 2030 года по своим ключевым металлам:

  • производство палладия и платины прибавит 40—50%, с 105 тонн в 2017 году до 150—160 тонн в 2030 году;
  • производство никеля увеличится на 20—30%, с 210 тысяч тонн в 2017 году до 250—270 тысяч тонн в 2030 году;
  • производство меди вырастет на 20—30%, с 398 тысяч тонн в 2017 году до 490—530 тысяч тонн в 2030 году.

Умеренная долговая нагрузка. Она позволяет руководству «Норникеля» не останавливать дивидендные выплаты даже во время кризиса и высоких капитальных затрат. На текущий момент чистый долг компании составляет 10,224 млрд долларов, а мультипликатор «чистый долг / EBITDA» равен 1,27.

Аргумент против

Риск снижения дивидендов. Основному собственнику «Норникеля», по всей видимости, удалось убедить остальных акционеров временно пойти на снижение дивидендов. Низкий уровень выплат может сохраниться до 2025 года, так как в ближайшие три года компания намерена сделать максимальные инвестиции в свой будущий рост.

Что в итоге

«Норникель» — это российская горнодобывающая компания, которая является лидером своего сектора. Ближайшие три года для предприятия будут непростыми, учитывая кратный рост его капитальных затрат — с 1,7 млрд долларов в 2020 году до 4,5 млрд долларов в 2025 году. Далее это значение будет постепенно снижаться, а дивиденды — увеличиваться.

Стоит ли сейчас покупать акции «Норникеля»? Инвесторам лучше немного повременить, дождавшись окончательного решения относительно дивидендов за 2022 год, так как прогнозируемое уменьшение выплат с высокой вероятностью вызовет падение капитализации компании.

Новости, которые касаются инвесторов, — в нашем телеграм-канале. Подписывайтесь, чтобы быть в курсе происходящего: @investnique

  • Кеfир-n-КоржикСергей, думаете, надо взять всё, да и поделить?3
  • Вася ПупкинЧё, нет, не думаю, что будут брать все, скорее будут брать только то что построили сами, на свои заработанные средства, чужое брать плохо.0
  • Vadim TarasovЧё, Такие предприятия не могут быть частными.1
  • Алексей ГорячевНеоднозначная перспектива у норникеля.0
  • user1802062Сергей, Тогда Россию посчитают не рыночной экономикой1
  • Vitaly TsiКакова причина консервации Nkomati?0
  • Никита КомпанищенкоVitaly, низкая рентабельность (https://www.tinkoff.ru/invest/news/261722/)1
  • Михаил МВ целом нормальный обзор. Но не учитываются ряд дополнительных факторов влияющие на будущую ебитду, например строительство тоф-3, 3 па на нмз, экологические программы, например НСК на МЗ и НМЗ. Смотрите в корень, будет расти добыча в 2 раза, а объёмы по металлам + 20% => упадёт маржинальность1
  • Михаил ММихаил, я молчу про закрытие медной линии в КГМК и строительство ОВЭ, все это приведёт к дополнительным OPEX, ждём отчёта по стратегии которой выйдет в декабре0
  • TerraIncognitaСергей, главный риск - это очередная экологическая катастрофа из-за изношенности инфраструктуры. Будет либо очередной дикий штраф, либо смена собственника1
  • Марина ЛатышеваСергей, уже делили, на приснопамятный ваучер работникам акции раздавали в 90-х. А потом сделали хитро: перестали зарплату платить, задерживали на 4 месяца, и народ повалил акции продавать. Жить надо было на что-то.1
  • QwertyVadim, а какже гугл или амазон0
  • Alex Freemanспасибо. уже не раз разбирали ее в ТЖ но новый взгляд всегда интересно. каждый же по своему видит и подсвечивает интересные моменты или просто актуализирует уже имеющиеся обзоры.4
  • Кеfир-n-КоржикВася, и тогда уж, пожалуйста, верните мне всё, что забрали у моих прадедов. Чтобы совсем по-честному.0
  • Владимир ЧерёмухаМарина, Народ повалил продовать акции потому что понятия не имел что это такое.И в это время нашлись шухерманы которые скупали их на фоне паники с ваучерами.У меня свои 10 акций мать продала потому что а зачем они мне?А отец свой пакет сохранил и ещё через комбинат докупил на сколько позволили.Подвох был в том что не всем работникам разрешили их купить сколько хочешь,а номинал акции то был 1 РУБЛЬ!А потом их люди левакам продавали чтоб на материк уехать и жильё купить,от незнания что это такое.А теперь арифметика:1рубль=28000 на пике?Через 20 лет.Кстати до сих пор какие-то не понятные люди их скупают что Полюс,что ГМК в частном порядке как в 90-е.0
  • Владимир ЧерёмухаTerraIncognita, Смены собственника не будет.Читайте внимательно.Группа Интеррос является владельцем наибольшего пакета акций.Не Потанин лично.Дерипаска из-за санкций к РусАлу то-же вышел по бумагам из управления а по итогу?А если произойдёт что-то типа грабь награбленное,то нам уже не прийдётся здесь всё это обсуждать и засунуть все свои разборы глубоко себе в опу.И заодно забыть и про свои акции и вклады и биржу.0