Johnson & Johnson — диверсифицированная американская корпорация, выпускающая медицинские товары и продукцию для ухода за собой.

Компания оказалась в странном положении из-за коронавируса: одна часть бизнеса у нее получила мощный драйвер развития, а другая сильно пострадала. Попытаемся разобраться, что ей грозит.

Что тут происходит

Читатели давно просили нас начать разбирать отчетность и фундамент бизнеса иностранных эмитентов. Разобрать Johnson & Johnson предложил наш читатель Андрей Осипов в комментариях к обзору Apple. Предлагайте в комментариях компании, разбор которых вам хотелось бы прочитать.

На чем зарабатывают

По сути, это медицинский бизнес. Согласно годовому отчету, у компании есть следующие сегменты выручки:

  1. Потребительские товары. Это весьма разнообразная категория, включающая в себя товары для ухода за детьми, фармацевтическую продукцию, не требующую рецепта для покупки, товары для женщин и ухода за собой.
  2. Фармацевтика. В этом сегменте компания производит сложные лекарства для лечения тяжелых болезней вроде ревматоидного артрита, псориаза и пр.
  3. Медицинские устройства. Это множество разных устройств и расходных материалов для ортопедов, хирургов, окулистов и медсестер — как для обследования, так и для лечения пациентов. В эту категорию товаров входят также протезы.

В целом у компании довольно устойчивый бизнес с хорошей итоговой маржой в районе 20%. Но риски тоже есть, и о них подробнее расскажу далее.

Медицинские устройства — это более маржинальный сегмент. Его выручка заметно меньше, чем в фармацевтике, а прибыль примерно та же. Источник: годовой отчет компании, стр. 18 (24), 72 (79)
Медицинские устройства — это более маржинальный сегмент. Его выручка заметно меньше, чем в фармацевтике, а прибыль примерно та же. Источник: годовой отчет компании, стр. 18 (24), 72 (79)
Медицинские устройства — это более маржинальный сегмент. Его выручка заметно меньше, чем в фармацевтике, а прибыль примерно та же. Источник: годовой отчет компании, стр. 18 (24), 72 (79)
Медицинские устройства — это более маржинальный сегмент. Его выручка заметно меньше, чем в фармацевтике, а прибыль примерно та же. Источник: годовой отчет компании, стр. 18 (24), 72 (79)
Источник: годовой отчет компании, стр. 72 (79)
Источник: годовой отчет компании, стр. 72 (79)
Источник: годовой отчет компании, стр. 72 (79)
Источник: годовой отчет компании, стр. 72 (79)
Источник: годовой отчет компании, стр. 78 (85)
Источник: годовой отчет компании, стр. 78 (85)
Источник: годовой отчет компании, стр. 78 (85)
Источник: годовой отчет компании, стр. 78 (85)
Выручка и прибыль за последние 12 месяцев в миллиардах долларов, итоговая маржа в процентах от выручки. Источник: Macrotrends
Выручка и прибыль за последние 12 месяцев в миллиардах долларов, итоговая маржа в процентах от выручки. Источник: Macrotrends

Больница закрыта, все ушли на фронт

Финансовый результат компании в этом году вызывает смешанные чувства. С одной стороны, налицо заметный рост в потребительском сегменте в США благодаря массовым закупкам американцами товаров впрок. Несмотря на то что 2020 год очень старался нанести Johnson & Johnson значимый финансовый ущерб, у компании, судя по октябрьской публикации, все же выросла прибыль — аж на 16,8%.

С другой стороны, были масштабные нарушения в логистических цепочках, снижение продаж в других странах и, что особенно неприятно, сильно упали продажи медицинских приборов. Последнее стоит разобрать подробнее.

Коронавирусный карантин привел к сильному снижению визитов к врачам в США. Из-за этого пострадал бизнес медицинских организаций, в частности им пришлось сокращать персонал.

Сейчас ситуация, кажется, нормализуется, но риски повторного закрытия клиник и нового падения посещаемости мне видятся очень серьезными. При этом медицинское оборудование — это самый маржинальный бизнес компании. Значит, новый спад посещаемости больниц может неблагоприятно отразиться на бухгалтерии Johnson & Johnson.

Еще в годовом отчете нам сообщили, что на трех крупнейших оптовых покупателей, названия которых не указаны, приходилось по 15, 12 и 11% продаж. Это не очень хорошо: крупные клиенты любят требовать скидки, а пересмотр отношений с одним из них может ударить по продажам Johnson & Johnson.

Источник: квартальный отчет компании, стр. 8
Источник: квартальный отчет компании, стр. 8
Источник: квартальный отчет компании, стр. 8
Источник: квартальный отчет компании, стр. 8
Источник: Bloomberg
Источник: Bloomberg
Источник: Bloomberg
Источник: Bloomberg

Часики тикают

У всех фармацевтических компаний, в том числе у Johnson & Johnson, есть одна и та же проблема: у патентов на их лекарства ограничен срок действия. Когда он истекает, конкуренты получают право производить такие же лекарства, от чего сильно падает маржа компании.

Согласно годовому отчету, 7,8% совокупной выручки компании дает лекарство для лечения псориаза Stelara. Срок действия патента на него в США истекает в 2023 году, а в Европе — в 2024. У многих других лекарств Johnson & Johnson срок действия патентов уже вышел, и начиная с 2017 выручка от части препаратов сильно упала из-за того, что на рынке появились более дешевые аналоги.

Johnson & Johnson сильно мотивирована инвестировать в НИОКР, чтобы получить новые лекарства. А это рискованно: на любой из четырех фаз испытаний лекарство может провалиться, не окупив вложения в его разработку.

В связи с этим мне кажется, что руководство Johnson & Johnson может совершить что-то необдуманное. Например, очень вероятна покупка компанией каких-нибудь убыточных биотехстартапов втридорога в надежде на получение хороших патентов. Тем более «так все ребята во дворе делают»: этой осенью Gilead купила убыточную Immunomedics за 21 млрд долларов, а Bristol-Myers — убыточную MyoKardia за 13,1 млрд долларов.

Долги и дивиденды

Каждый квартал компания платит дивиденды примерно на 2,5 млрд долларов, что составляет 70,9% от ее прибыли за третий квартал. Дивидендная доходность акций Johnson & Johnson неплохая: 4,04 $ на акцию в год при текущей цене акций 143,3 $ дает 2,82% годовых. Но не факт, что инвесторы будут получать такие дивиденды и дальше.

Согласно последнему отчету, компания может рассчитывать примерно на 33,544 млрд долларов, из которых 18,965 млрд — это непосредственно деньги на счетах, а остальное — задолженности контрагентов перед компанией. При этом сумма всех задолженностей компании составляет 106,220 млрд долларов, из которых 38,847 млрд долларов — краткосрочные, то есть по ним надо заплатить в течение 12 месяцев.

Мне кажется, что с учетом рисков для сегмента медицинского оборудования, самого маржинального из всех, и немалой вероятности того, что компания решит раскошелиться на покупку какого-нибудь биотехстартапа за кучу денег, есть вероятность, что компания снизит дивиденды. А это может привести к исходу дивидендных инвесторов и падению акций.

Резюме

Johnson & Johnson выглядит как крепкий маржинальный бизнес, который пережил пандемию без страшных потерь. Но истечение срока действия патентов на лекарства и сложная ситуация в сфере медицинского оборудования в перспективе могут привести к тому, что компания сократит дивиденды. Если это произойдет, котировки акций снизятся.