«Русагро» (MCX: AGRO) — крупнейший агрохолдинг России. Это одна из немногих российских продовольственных публичных компаний, ценные бумаги которой продаются не только на Мосбирже, но и на Лондонской фондовой бирже.

Несмотря на то что головная компания холдинга — кипрская Ros Agro, а основной консалтингово-управленческий офис находится в Москве, родиной холдинга по праву можно считать Тамбов: там расположена фактическая штаб-квартира.

О компании

«Русагро» работает с 2010 года, заняв свою нишу в производстве сахара. Первоначально основная хозяйственная деятельность велась в Тамбовской области, но затем она расширилась на все Черноземье: в Липецкую, Воронежскую, Белгородскую и Курскую области, местности с наиболее плодородными в России почвами.

Затем руководство диверсифицировало производимую продукцию, отошло от концентрации производства на сахарной промышленности, а в последнее время активно расширяет деятельность с выходом в Саратовскую область и Приморский край, наращивает экспортные поставки.

Главные действующие лица холдинга: учредитель Вадим Мошкович и генеральный директор Максим Басов, которому принадлежит более 7% акций.

У группы компаний сложная структура, которую можно разделить на несколько уровней. Верхний уровень занимает кипрская офшорная компания Ros Agro, у которой основными акционерами, судя по последнему протоколу собрания акционеров, выступают, кроме Вадима Мошковича и Максима Басова, компании Fiduciana Nominees (Cyprus), Fiduciana Trustees (Cyprus), Fiduciana Directors, Fiduciana Management, RIGPA, BNY (Nominees), Granada Capital CY.

Функция Ros Agro — управление и консалтинг. Она, в свою очередь, выступает учредителем тамбовского АО «Группа „Русагро“», гонконгских Ros Agro Trading и Ros Agro China и одним из учредителей белгородского ООО «ГК „Агро-Белогорье“». Ros Agro China — учредитель еще двух китайских компаний, занимающихся оптовым сбытом в этой стране продукции, произведенной группой компаний в России.

Но основные активы сосредоточены в руках ООО «Группа компаний „Русагро“». Оно владеет 36 предприятиями, составляющими производственные мощности холдинга.

Источник: годовой отчет группы компаний «Русагро» за 2020 год, стр. 20
Источник: годовой отчет группы компаний «Русагро» за 2020 год, стр. 20

На чем зарабатывает

Если первоначально основной продукцией холдинга был сахар, то сейчас в результате диверсификации производства и скупки новых предприятий продукцию можно разделить на четыре категории: сахар, мясо, масложировые и молочные продукты.

Основную выручку приносит масложировой сегмент — это майонез, маргарин, спред, горчица, кетчуп и растительное масло. Эта тенденция характерна как для 2019 и 2020 годов, так и для 1 полугодия 2021 года.

Холдинг значительно нарастил выручку от производства продуктов масложирового сегмента — именно он больше всего повлиял на общую выручку компании в 1 полугодии 2021 года.

Вместе с тем, если брать рост выручки «Русагро» за проблемный из-за коронавируса 2020 год, то холдинг показывает не лучшие результаты среди конкурентов, хотя и находится на первом месте по объему выручки.

Структура выручки по сегментам продукции, млн рублей

2019 2020 Δ 2020 Доля 2020
Сахар 31 195 28 113 −10% 16,02%
Мясо 25 834 32 434 26% 18,48%
Сельское хозяйство 25 845 34 348 33% 19,57%
Масла и жиры 62 375 76 160 22% 43,40%
Молоко и сыры 3870 3786 −2% 2,16%
Прочее 300 631 111% 0,36%
Сахар
2019
31 195
2020
28 113
Δ 2020
−10%
Доля 2020
16,02%
Мясо
2019
25 834
2020
32 434
Δ 2020
26%
Доля 2020
18,48%
Сельское хозяйство
2019
25 845
2020
34 348
Δ 2020
33%
Доля 2020
19,57%
Масла и жиры
2019
62 375
2020
76 160
Δ 2020
22%
Доля 2020
43,40%
Молоко и сыры
2019
3870
2020
3786
Δ 2020
−2%
Доля 2020
2,16%
Прочее
2019
300
2020
631
Δ 2020
111%
Доля 2020
0,36%

Структура выручки по сегментам продукции в 1 полугодии 2021 года, млн рублей

Выручка Прирост выручки за год Доля в общей выручке
Сахар 16 386 15% 15%
Мясо 18 182 29% 17%
Сельское хозяйство 11 887 49% 11%
Масла, жиры, молочная продукция 61 571 68% 57%
Общая выручка 108 025 48% 100%
Выручка
Сахар
16 386
Мясо
18 182
Сельское хозяйство
11 887
Масла, жиры, молочная продукция
61 571
Прирост выручки за год
Сахар
15%
Мясо
29%
Сельское хозяйство
49%
Масла, жиры, молочная продукция
68%
Доля в общей выручке
Сахар
15%
Мясо
17%
Сельское хозяйство
11%
Масла, жиры, молочная продукция
57%

10 крупнейших российских агропромышленных компаний по росту выручки за 2020 год

«Ресурс» 34%
«Агросила» 21%
«Мираторг» 17%
«Русагро» 15%
«Ясные Зори» 10%
«Комос групп» 10%
«Агро-Белогорье» 8%
Агрокомплекс «Выселковский» 8%
«Черкизово» 7%
«Агропромкомплектация» 0%
«Ресурс»
34%
«Агросила»
21%
«Мираторг»
17%
«Русагро»
15%
«Ясные Зори»
10%
«Комос групп»
10%
«Агро-Белогорье»
8%
Агрокомплекс «Выселковский»
8%
«Черкизово»
7%
«Агропромкомплектация»
0%

В 2020 году компания оказалась только на четвертом месте по росту выручки, но в 2021 году есть взрывной рост. Можно объяснить его повышением мировых цен на продовольствие, особенно учитывая широкую географию экспорта «Русагро». Но есть и другое объяснение: компания переориентировалась на рынок масложировой продукции и развернула агрессивную экспансию на нем.

Еще в 2018 году холдинг купил на торгах Саратовский жировой комбинат. В 2019 и 2020 годах появились дальнейшие планы экспансии в Саратовской области. При этом применяется стандартная схема: холдинг покупает доли в проблемных масложировых предприятиях области, затем банкротит те из них, которые приносят реальный доход, и полностью их приобретает.

В 2021 году эти предприятия обеспечили серьезный рост показателей группы компаний, чего и следовало ожидать: Саратовская область — ценный регион в отрасли, там самые высокие по стране показатели сбора подсолнечника. Купленный холдингом Саратовский жировой комбинат — лидер отрасли в РФ.

Даже несмотря на начавшееся строительство свинокомплексов в Тамбовской области, можно констатировать, что компания переориентируется на переработку, а не на культивирование собственной сельскохозяйственной и свиноводческой продукции. Об этом можно судить, в частности, по месту «Русагро» в рейтинге крупнейших землевладельцев России.

10 крупнейших землевладельцев России

Локация земель Площадь с/х земель, тысяч гектаров Стоимость земли, млрд рублей
АО «Фирма „Агрокомплекс“ им. Н. И. Ткачева» Краснодарский край, Адыгея, Ставропольский край, Ростовская область 660 88,6
«Продимекс», включая «Агрокультуру» Воронежская, Тамбовская, Курская, Липецкая, Белгородская, Пензенская области, Краснодарский, Ставропольский края, Башкортостан 892,2 65,1
«Мираторг» Белгородская, Калининградская, Тульская, Брянская, Орловская, Калужская, Смоленская, Курская области 1047 49,1
«Степь», включая «РЗ Агро» Краснодарский, Ставропольский края, Ростовская область 474,8 48,2
«Русагро» Белгородская, Тамбовская, Орловская, Курская, Воронежская области, Приморский край 609 43,9
Концерн «Покровский» Краснодарский край 242 36,3
«Эконива-АПК» Воронежская, Курская, Оренбургская, Рязанская, Калужская, Смоленская, Новосибирская, Тюменская, Московская, Ленинградская, Самарская области, Татарстан, Башкортостан, Алтайский край 630,3 32,9
«Авангард-агро» Воронежская, Белгородская, Курская, Липецкая, Орловская, Тульская области 448 32,5
ГАП «Ресурс» Ростовская область 320 32
«Волго-Дон Агроинвест» Волгоградская, Курская, Липецкая, Тамбовская, Воронежская, Рязанская, Самарская области 451 27,4
Локация земель
АО «Фирма „Агрокомплекс“ им. Н. И. Ткачева»
Краснодарский край, Адыгея, Ставропольский край, Ростовская область
«Продимекс», включая «Агрокультуру»
Воронежская, Тамбовская, Курская, Липецкая, Белгородская, Пензенская области, Краснодарский, Ставропольский края, Башкортостан
«Мираторг»
Белгородская, Калининградская, Тульская, Брянская, Орловская, Калужская, Смоленская, Курская области
«Степь», включая «РЗ Агро»
Краснодарский, Ставропольский края, Ростовская область
«Русагро»
Белгородская, Тамбовская, Орловская, Курская, Воронежская области, Приморский край
Концерн «Покровский»
Краснодарский край
«Эконива-АПК»
Воронежская, Курская, Оренбургская, Рязанская, Калужская, Смоленская, Новосибирская, Тюменская, Московская, Ленинградская, Самарская области, Татарстан, Башкортостан, Алтайский край
«Авангард-агро»
Воронежская, Белгородская, Курская, Липецкая, Орловская, Тульская области
ГАП «Ресурс»
Ростовская область
«Волго-Дон Агроинвест»
Волгоградская, Курская, Липецкая, Тамбовская, Воронежская, Рязанская, Самарская области
Площадь с/х земель, тысяч гектаров
АО «Фирма „Агрокомплекс“ им. Н. И. Ткачева»
660
«Продимекс», включая «Агрокультуру»
892,2
«Мираторг»
1047
«Степь», включая «РЗ Агро»
474,8
«Русагро»
609
Концерн «Покровский»
242
«Эконива-АПК»
630,3
«Авангард-агро»
448
ГАП «Ресурс»
320
«Волго-Дон Агроинвест»
451
Стоимость земли, млрд рублей
АО «Фирма „Агрокомплекс“ им. Н. И. Ткачева»
88,6
«Продимекс», включая «Агрокультуру»
65,1
«Мираторг»
49,1
«Степь», включая «РЗ Агро»
48,2
«Русагро»
43,9
Концерн «Покровский»
36,3
«Эконива-АПК»
32,9
«Авангард-агро»
32,5
ГАП «Ресурс»
32
«Волго-Дон Агроинвест»
27,4

Объемы продаж «Русагро» по видам продукции, тысяч тонн

2019 2020 Δ 2020
Сливки 1,4 4,2 190%
Соя 225 331 47%
Промышленные жиры 243 313 29%
Продукты мясопереработки свинины 169 215 27%
Бутилированное масло 147 160 9%
Живые свиньи 33 34 3%
Майонез 136 138 2%
Подсолнечник 80 78 −3%
Сыр и сырный продукт 8,4 8,1 −3%
Кукуруза 156 149 −4%
Маргарин 45 43 −5%
Масло наливом 406 384 −5%
Сухие смеси 15,4 14,6 −6%
Шрот 647 589 −9%
Сахар 1022 812 −21%
Пшеница 831 653 −21%
Свекла 3875 2952 −24%
Ячмень 278 122 −56%
Масло сливочное и спред 1,9 0,8 −57%
Сливки
2019
1,4
2020
4,2
Δ 2020
190%
Соя
2019
225
2020
331
Δ 2020
47%
Промышленные жиры
2019
243
2020
313
Δ 2020
29%
Продукты мясопереработки свинины
2019
169
2020
215
Δ 2020
27%
Бутилированное масло
2019
147
2020
160
Δ 2020
9%
Живые свиньи
2019
33
2020
34
Δ 2020
3%
Майонез
2019
136
2020
138
Δ 2020
2%
Подсолнечник
2019
80
2020
78
Δ 2020
−3%
Сыр и сырный продукт
2019
8,4
2020
8,1
Δ 2020
−3%
Кукуруза
2019
156
2020
149
Δ 2020
−4%
Маргарин
2019
45
2020
43
Δ 2020
−5%
Масло наливом
2019
406
2020
384
Δ 2020
−5%
Сухие смеси
2019
15,4
2020
14,6
Δ 2020
−6%
Шрот
2019
647
2020
589
Δ 2020
−9%
Сахар
2019
1022
2020
812
Δ 2020
−21%
Пшеница
2019
831
2020
653
Δ 2020
−21%
Свекла
2019
3875
2020
2952
Δ 2020
−24%
Ячмень
2019
278
2020
122
Δ 2020
−56%
Масло сливочное и спред
2019
1,9
2020
0,8
Δ 2020
−57%

Лидерами по приросту продаж стали соя и промышленные жиры, из чего можно сделать вывод, что у холдинга два приоритетных направления:

  1. Масложировая промышленность.
  2. Экспорт продукции в Китай.

Динамика финансовых показателей компании неоднозначна — это можно связать с повышением логистических расходов и проблемами, связанными с коронавирусом. Вероятнее всего, снижение трех из четырех базовых мультипликаторов также можно связать с принятием в ряде стран государственного регулирования цен на продовольственные товары: если в течение кризисного 2020 года компания имела возможность заработать на инфляции, то сейчас эта возможность несколько ограничена.

Динамика финансовых коэффициентов «Русагро»

2019 2020 1п2021
Валовая маржа 20,05% 27,51% 21,78%
EBITDA-маржа 14,51% 20,12% 18,03%
Чистая маржа 9,89% 14,91% 13,20%
ROE 12,17% 18,99% 17,05%
Валовая маржа
2019
20,05%
2020
27,51%
1п2021
21,78%
EBITDA-маржа
2019
14,51%
2020
20,12%
1п2021
18,03%
Чистая маржа
2019
9,89%
2020
14,91%
1п2021
13,20%
ROE
2019
12,17%
2020
18,99%
1п2021
17,05%

Планы

Экспансия на масложировой рынок Саратовской области. Основные планы компании сконцентрированы вокруг масложировых заводов Саратовской области. Уже сейчас компании принадлежат Актарский и Балаковский маслозаводы — одни из лидирующих в России предприятий отрасли. А в этом году в активы холдинга вошел еще и Саратовский жировой комбинат, купленный за 5 млрд рублей. Саратовская область, если рассматривать последние действия руководства компании в плане диверсификации продукции, — это ключевой регион. Туда из Москвы полностью перенесли производство майонеза.

Впрочем, за маслозавод «Волжский терминал» в Балакове, также пока еще входящий в холдинг «Солнечные продукты», «Русагро» еще предстоит побороться. На него претендуют еще две компании: «Астон» и «Био-тон». Естественно, следует ожидать, что решение ситуации в пользу «Русагро» положительно повлияет на стоимость акций холдинга — и, скорее всего, будет именно так, поскольку большую часть долгов «Волжского терминала» перед «Россельхозбанком» покрыло именно «Русагро».

Можно считать, что экспансия группы компаний в Саратовской области уже положительно влияет на цену ее акций и будет также влиять в дальнейшем.

Экспансия в Приморский край. Топ-менеджмент холдинга никогда не скрывал, что считает Китай перспективным рынком сбыта: это мировой лидер по потреблению свинины и сои. Если сою в Китай «Русагро» экспортирует в основном из Черноземного экономического района, то свинофермы куплены и построены в граничащем с Китаем Приморском крае. В 2019 году российскую свинину допустили на рынок Гонконга — ранее действовал запрет в связи с африканской чумой свиней. Сейчас российские производители свинины просчитывают выгоды от возможного допуска их продукции на рынок всего Китая.

В планах компании продолжать развитие свиноводческого хозяйства в Приморье, запустить уже в этом году шесть свинокомплексов. Но инвесторам следует обратить внимание скорее на другой факт: приостановленное производство продуктов из сои на комбинате «Приморская соя», принадлежащем холдингу, в этом году возобновилось — можно ожидать наращивания поставок соевого масла и шрота в находящийся рядом с Приморьем Китай.

Восточный вектор. «Русагро» рассматривает развитие производственных мощностей в самом Китае. Ведутся переговоры по проекту строительства в Китае свиноферм и производства комбикормов. Но планы развивать свинокомплексы непосредственно в Китае пока довольно размытые. Тем не менее перспективы рынка можно оценить положительно: в кухне Юго-Восточной Азии среди мяса преобладает свинина, как наиболее доступное.

Риски

Природный риск. У всех агропромышленных компаний одним из основных, если не основным, рисков считается природный. Для «Русагро» характерным примером явился неурожай свеклы в 2020 году. Несмотря на то что на фоне высокого спроса и инфляции холдинг поднял цены на сахар, выручка от его продажи все равно упала.

При этом прогнозируется, что из-за засухи в этом году урожай сахарной свеклы также будет низким. Но, учитывая переориентацию холдинга на масложировой и мясной сегменты, последствия для динамики акций компании, видимо, будут ощущаться меньше, чем раньше, — особенно если учесть, что для кормовой базы компания в основном использует не свеклу, а кукурузу и зерновые. Также риск может быть компенсирован тенденцией к более высокой сахаристости свеклы в последних урожаях.

Риск правительственного контроля цен на продовольствие. «Русагро» — бенефициар мировой инфляции, вызванной в первую очередь коронавирусом и повышением логистических расходов, и роста цен на продовольствие. Естественно, что государственные меры регулирования цен на основные продовольственные товары приносят компании ущерб, о чем руководство «Русагро» прямо заявляло. В частности, топ-менеджмент холдинга оценил потери от соглашения с правительством по регулированию цен на сахар и масложировые продукты в конце 2020 года в 1—2 млрд рублей.

В сравнении с EBITDA компании такой финансовый риск не очень значим. Но, как показала практика, новости, в той или иной степени связанные с государственным регулированием цен, оказывают негативное влияние на динамику акций компании, снижая оптимизм инвесторов.

Риск запрета искусственных банкротств предприятий. То, что «Русагро» банкротит предприятия, преимущественно в Саратовской области, давно вызывает нарекания у экспертов юридической отрасли и у некоторых банков. Справедливости ради следует сказать, что не одни они такие, и в апреле 2020 года правительство даже ввело мораторий на банкротства на полгода, но тогда ряд предприятий, в отношении которых «Русагро» вело процедуру банкротства, сам отказался от применения в отношении их этого моратория. При этом существует еще один фактор риска: оспаривание банкротств кредиторами предприятий, которое было в 2020 году.

Выводы

Росту акций холдинга «Русагро» ничего не угрожает. Несмотря на то что группа компаний не занимает первых мест среди предприятий отрасли ни по росту выручки за проблемный 2020 год, ни по площади сельскохозяйственных земель, рост выручки в 1 полугодии 2021 года впечатляет.

Инвесторам следует обратить внимание в первую очередь на переориентацию бизнеса компании на масложировую отрасль, наращивание поставок в Китай и организацию производства свинины непосредственно в самом Китае, планирующийся еще с 2018 года листинг акций компании на Гонконгской фондовой бирже, а также на долю продовольственного рынка, занимаемую компанией: 7% — свинины, 13% — сахара.

Риски пока незначительны. Учитывая переориентацию компании с сахарной промышленности на мясную и масложировую и значительный рост производства сои, довольно редкие неурожаи сахарной свеклы вряд ли будут сильно влиять на динамику акций. Два же других риска: запрет искусственных банкротств и правительственный контроль цен — можно оценить как не очень значительные.

Различные биржевые слухи не оказывают на акции компании настолько значительного влияния, как объективные данные: публикуемая финансовая отчетность и известия о расширении бизнеса. Поэтому ралли акций можно считать обоснованным и полагать, что оно продолжится и дальше по мере диверсификации компанией производства и его расширения.