Оцениваем бизнес Яндекса. Возможность для покупки?

На прошлой неделе мы разобрали бизнес Яндекса: посмотрели, что прогнозируют аналитики на рынке интернет-рекламы, какие успехи у такси и какие из продуктов могут кратно вырасти. Теперь пришло время оценить, сколько стоит Яндекс: дорого или дешево по отношению к финансовым показателям.

Яндекс состоит из пяти бизнес-сегментов — поиска, такси, досок объявлений, медиасервисов и экспериментальных продуктов. Еще есть 45% акций в «Яндекс-маркете».

Яндекс получает 72% выручки от рекламы в поиске, остальные сегменты приносят 28% выручки. Я решил оценить каждый сегмент как отдельную компанию: сегменты растут быстро, некоторые сервисы работают на рынках, превышающих рынок интернет-рекламы. Возможно, по такому методу бизнес Яндекса недооценен — я это проверю.

Каждый бизнес-сегмент Яндекса отдельно: нашел похожие по бизнес-модели компании, посчитал их мультипликаторы и вывел медианный показатель по отрасли. Я использовал медиану, чтобы не получить искаженный результат из-за компаний с завышенными или заниженными результатами. После этого умножил полученный мультипликатор на финансовые показатели Яндекса — получилась оценка сегмента.

Яндекс раскрывает финансовые показатели каждого сегмента — выручку (S) и скорректированную EBITDA. Получается, в расчете нам нужно опираться на мультипликаторы, в которых задействованы эти показатели.

Аналогично я оценивал Яндекс по мультипликатору EV / EBITDA: считал среднее значение мультипликатора, брал EBITDA из отчетов Яндекса, выводил оценочное значение EV для Яндекса — это стоимость компании, капитализация плюс долги.

Для каждого сегмента я сделал консервативную и оптимистичную оценку. Для консервативной делал скидку по отношению к другим компаниям или специально брал недорогих конкурентов — из-за потенциальной неспособности сегмента вырасти в прибыльный высокомаржинальный бизнес. Оптимистичную оценку считал по медианным значениям мультипликаторов конкурентов.

В конце я суммирую полученный результат каждого сегмента и сравню с текущей капитализацией. Посмотрим, переоценен или недооценен Яндекс. Помните, оценка — вещь субъективная. Я взял понятные мне примеры и оценил бизнес грубым способом. У вас может получиться иначе.

Консервативная оценка. В мире всего три поисковика, которые можно взять для оценки: Baidu, Google и Яндекс. Остальные принадлежат крупным холдингам, и оценить их как отдельные компании невозможно. Я не брал мультипликаторы Baidu, потому что в последних квартальных отчетах темпы роста поискового сегмента упали с 20 до 8%. В это же время выручка Google и Яндекса от поиска растет более чем на 20% год к году. Для оценки я взял единственный аналог — компанию Alphabet, которая владеет Google.

Оценим Яндекс через мультипликатор P / S — отношение капитализации к выручке компании. Для чистоты оценки я посмотрел исторические значения Яндекса и Alphabet за 2016 и 2017 годы, когда реклама в поисковике приносила более 90% выручки: возможно, сейчас вклад остальных сегментов влияет на оценку всего Яндекса.

Также я взял именно 2016—2017 потому, что темпы роста у обеих компаний в этот период были приблизительно одинаковыми. По мультипликатору P / S Яндекс в этот период стоил дешевле на 1,2% — я учту это в оценке.

Я посчитал мультипликатор P / S для Alphabet: капитализация — 723,4 млрд долларов, выручка — 142 млрд долларов. P / S = 723,4 / 142 = 5,09.

Чтобы получить показатель для Яндекса, уменьшим P / S Alphabet на дисконт: 5,09 − 1,2% = 5,03.

Теперь посчитаем капитализацию для Яндекса: за последние 12 месяцев он выручил на поиске 1,65 млрд долларов.

P / S = 5,03

P = 5,03 × S = 5,03 × 1,65 = 8,3 млрд долларов.

Оптимистичная оценка. Я оценю «Яндекс-поиск» через мультипликатор EV / EBITDA — отношение стоимости компании к доналоговой прибыли без учета амортизации и расходов на проценты. EV / EBITDA включает в себя больше переменных, чем оценка по выручке, — возможностей ошибиться больше. Поэтому оценка по EBITDA оптимистичная.

Рынок Google — почти весь мир, а рынок Яндекса — Россия и небольшая доля в странах СНГ. При этом маржинальность поиска Яндекса — 44%, а у Google — 33%. Дисконт делать не буду.

Аналогично консервативной оценке считаем мультипликатор для Google: капитализация по отчетности равна 723,4 млрд долларов, чистый долг отрицательный — −109,42 млрд долларов, EBITDA — 42,3. EV / EBITDA = (723,4 − 109,42) / 42,3 = 14,51.

Теперь посчитаем EV для Яндекса. EBITDA за 12 месяцев составила 0,78 млрд долларов.

EV / EBITDA = 14,51

EV = 14,51 × EBITDA = 14,51 × 0,78 = 11,32 млрд долларов. Учитываем отрицательный чистый долг и получаем капитализацию: 11,32 + 1,13 = 12,45 млрд долларов.

Стоимость компании (EV) — это сумма капитализации и чистого долга. Чистый долг Яндекса отрицательный — −1,13 млрд долларов. Это значит, что денег на счетах у компании больше, чем обязательств по кредитам и займам.

Консервативная оценка. Все крупные агрегаторы такси убыточны, поэтому будем оценивать через выручку конкурентов. В 2019 году Lyft и Uber разместили акции на фондовом рынке. Сначала Lyft разместил акции на бирже по оценке 10,5 годовой выручки. Потом акции упали до оценки 6,9 годовой выручки.

Мне кажется, что такая высокая оценка Lyft в момент выхода на биржу была помешательством — верой частных инвесторов в то, что случится чудо и быстрорастущий бизнес с огромными убытками превратится в прибыльную компанию.

Текущую оценку Lyft и Uber можно взять за консервативную, учитывая, что инвесторы высоко оценили сектор в 2018 году. Тем более что «Яндекс-такси» — лидер в России по установленным приложениям и количеству поездок.

Аналогично сегменту поиска я посчитал P / S для конкурентов: у Lyft получилось 6,88, у Uber — 5,41. Медианное значение, которое будем использовать для расчетов «Яндекс-такси», — 6,15.

«Яндекс-такси» выручило 0,367 млрд долларов за 12 месяцев. Считаем капитализацию: P = 6,15 × S = 6,15 × 0,37 = 2,28 млрд долларов. У Яндекса в компании 59,3% акций, то есть доля Яндекса стоит 1,35 млрд долларов.

Оптимистичная оценка. И сам Яндекс, и различные аналитики оценили «Яндекс-такси» в 2018 году гораздо дороже по мультипликаторам, чем текущая оценка Lyft и Uber. Сейчас такая оценка выглядит заоблачной: компанию оценили как Lyft на момент выхода на биржу, а тот потом подешевел на 24%. Кажется, для фондового рынка оценка агрегатора такси почти в 11 годовых выручек — достаточно оптимистичная. Но допустим, что «Яндекс-такси» может стоить дорого: в третьем квартале 2018 года сервис стал прибыльным конкретно в России.

Оценка Uber и Яндекса соответствует оценкам непубличных конкурентов в 2018 году: Grab был оценен в 11 млрд долларов при выручке в 1 млрд, а «Мэйл-ру» и «Мегафон» купили 55% акций «Ситимобила» за 35 млн долларов при годовой выручке в 5 млн долларов. Получается, весь «Ситимобил» оценили в 63,4 млн долларов. Опять же, падение акций Lyft может говорить о том, что 10 годовых выручек — завышенная оценка для убыточного капиталоемкого бизнеса.

Для оптимистичной оценки я взял оценки Lyft и Uber на момент выхода на IPO, «Ситимобил» на момент покупки «Мэйл-ру» и Grab на конец 2018 года — медианное значение P / S составило 10,77.

Считаем оптимистичное значение капитализации «Яндекс-такси»: P = S × 10,77 = 0,37 × 10,77 = 3,98 млрд долларов. Доля Яндекса стоит 2,36 млрд долларов.

Консервативная оценка. В бизнес-сегмент входят результаты «Дзена», «Облака», «Драйва» и «Дата фактори». Я не могу оценить способность отдельных сервисов долгосрочно самостоятельно зарабатывать. Сейчас сегмент убыточен. Компания дает минимум информации по каждому продукту, поэтому я решил оценить сегмент в одну годовую выручку.

Экспериментальные проекты выручили за последние 12 месяцев 0,11 млрд долларов, это и будет консервативной оценкой стоимости сегмента.

Оптимистичная оценка. Представлю, что «Дзен» и «Облако» — перспективные проекты, которые продолжат рост более чем на 20% год к году, и попробую сравнить с аналогами.

Если верить сотрудникам Яндекса, «Дзен» выручил около 62 млн долларов — 55% от выручки всего сегмента. Чтобы подобрать компании для сравнения, нужно определить бизнес-модель сервиса. «Дзен» для Яндекса — рекламная площадка, для пользователя — досуг, а большая часть контента создается пользователями. Скорее всего, сервис убыточен, зато растет более чем на 50% в год. Поэтому для оценки подойдут проекты с аналогичными вводными и темпами роста.

Reddit — новостной сайт в виде форума, где люди публикуют новости со ссылками и потом их обсуждают. Компания непубличная, оценку я взял после последнего раунда инвестиций в компанию в 2019 году, а выручку — из прогноза eMarketer’s за 2019 год.

Pinterest — сервис публикации фотографий и изображений, которые потом можно собрать в коллекции. Snap — приложение для обмена сообщениями и фотографиями. Yelp — сайт для поиска ресторанов и парикмахерских. Bilibili — японский сайт для обмена видео и изображениями. Все компании объединяет единая бизнес-модель — показ рекламы в том или ином виде.

Я не знаю, сколько зарабатывает Яндекс на сервисе для хранения и обработки данных «Облако», поэтому для оценки добавил американские облачные сервисы. Сегмент перспективный: бизнесу все больше нужно работать с данными.

Медианный показатель P / S по конкурентам в соцсетях и облачных сервисах составил 13,66. Считаем оптимистичную оценку экспериментального сегмента Яндекса: P = 13,66 × S = 13,66 × 0,11 = 1,5 млрд долларов.

Консервативная оценка. Сегмент состоит из трех ресурсов: «Яндекс-работа» подтягивает данные со сторонних ресурсов, на «Авто-ру» и «Яндекс-недвижимости» можно опубликовать свой контент. По заявлениям владельцев Avito, на рынке сайтов объявлений зарабатывает только монополист. Допустим, они правы. Тогда консервативно сегмент будет стоить максимум одну годовую выручку — за счет интеграции с основным бизнесом Яндекса.

Доски объявлений выручили за последние 12 месяцев 0,06 млрд долларов. Это консервативная оценка объявлений Яндекса.

Оптимистичная оценка. Возможно, Яндекс решит ввязаться в борьбу с Headhunter или другими досками объявлений, потому что маржа по EBITDA составляет 40—60%. Еще учтем со знаком плюс, что в 2017 году сегмент показал прибыль, а потом пошли инвестиции.

Есть быстрорастущие и крупные компании: Headhunter — российский сервис для поиска работы, Upwork — сервис для поиска исполнителей и работы среди фрилансеров.

Оптимистично доски объявлений Яндекса стоят: 0,06 млрд × 8,58 = 0,51 млрд долларов.

Консервативная оценка. Оценим сегмент через стандартных ретейлеров, которые перепродают чужие и собственные товары. Оцениваем через выручку, потому что «Яндекс-маркет» тоже убыточен.

«Озон-ру» — непубличная компания. Капитализацию я оценил по последней сделке: АФК «Система» купила 18,7% акций у МТС за 119 млн долларов. Тогда оценка 100% доли в «Озоне» — 636 млн долларов. Выручка за 2018 год составила 515 млн долларов.

Asos и Zalando — европейские интернет-магазины одежды и косметики. JD.com — китайский интернет-магазин, продающий разнообразные товары: от одежды до электроники. Wayfair — американский магазин товаров для дома.

«Яндекс-маркет» выручил за 2018 год 0,114 млрд долларов. Данных за 2019 год нет: Яндекс больше не публикует результаты маркетплейса в своих отчетах. Консервативно «Яндекс-маркет» стоит 0,114 млрд × 1,2 = 0,137 млрд долларов. У Яндекса в компании 45% акций, то есть доля Яндекса стоит 0,06 млрд долларов.

Оптимистичная оценка. Сбербанк владеет долей в «Яндекс-маркете». Глава Сбербанка Герман Греф заявил, что совместно с Яндексом планирует создать российскую версию Amazon. В переводе с эджайла на русский: интернет-магазин берет на себя рекламные расходы, хранение и доставку товара. Совместная компания уже инвестировала в покупку собственных складских центров, которые помогут работать с локальными продавцами.

Для оптимистичной оценки можно взять крупных мировых конкурентов. Но тут нужно быть осторожнее: в оценку Amazon и Alibaba включены результаты облачных сервисов и других проектов, которые искажают итоговую оценку. Это особенно актуально для Amazon, у которого половина доходов идет от Amazon Web Services.

Я понизил мультипликатор Amazon на 30%, а Alibaba на 10% — пропорционально приблизительной оценке их облачных сервисов. Оптимистично «Яндекс-маркет» стоит 0,114 млрд × 4,56 = 0,52 млрд долларов, 45% доля Яндекса стоит 0,23 млрд долларов.

Консервативная оценка. В бизнес-сегмент входят результаты подписки «Яндекс-плюс», «Кинопоиска», «Афиши» и других мелких сервисов компании. Очередной сегмент, в котором непонятна точка выхода сервисов на самоокупаемость и сама возможность этого выхода. Возможно, это стабильно убыточный сегмент, который помогает Яндексу удерживать пользователей в своей экосистеме. Я решил оценить сегмент в одну годовую выручку.

Медиасервисы выручили за последние 12 месяцев 0,034 млрд долларов, столько они и стоят по консервативной оценке.

Оптимистичная оценка. Яндекс развивает услугу «Яндекс-плюс» — доступ к «Яндекс-музыке», просмотру фильмов и сериалов через «Кинопоиск», дополнительному месту для хранения файлов и другим услугам. Для оценки я взял музыкальные сервисы и компании для хранения файлов. Все компании работают по аналогичной бизнес-модели — по подписке.

Оптимистично медиасервисы Яндекса стоят: 0,034 млрд × 5 = 0,17 млрд долларов.

Консервативно Яндекс стоит 9,91 млрд долларов, оптимистично — 17,22 млрд. Среднее значение — 13,57 млрд долларов при капитализации в 11,54 млрд долларов на 4 июня 2019 года. В предложенной мной модели Яндекс может быть чуть недооценен.

Нужно учитывать, что оценка бизнеса по аналогии несет в себе риски: власти США решили насесть на Google за монополию — оценка Google снизилась. Если все разрешится в пользу Google, оценка компании снова вырастет, а значит, будут изменения и в моей модели. Возможно, где-то дисконт ошибочный и не учитывает долговую нагрузку, специфику бизнеса и низкую маржу. Но лучше что-то, чем ничего.

Я представил текущую оценку, но лучше понимать, за счет чего Яндекс может нарастить доходы в будущем. Пока основа бизнеса Яндекса — реклама в поисковике. По оценкам аналитиков, рынок будет расти на 19% ежегодно до 2020 года.

У компании два потенциально крупных продукта: такси и маркет. Эти продукты работают на рынке с куда большим объемом, чем рынок интернет-рекламы. Рост выручки в обоих продуктах — более 15% квартал к кварталу.

Еще в сентябре 2018 года Яндекс запустил облачный сервис для хранения и обработки данных «Облако». Мировой рынок оценен в 250 млрд долларов. Это еще один сервис, который может увеличить доходы Яндекса и его стоимость на фондовом рынке.