Стоит ли инвестировать в Biogen

Мы уже писали обзорную статью про отрасль биотехнологий в целом. Будем присматриваться к отдельным компаниям — начнем с Biogen.

Недавно я увидела репортаж Елены Малышевой о спинальной мышечной атрофии (СМА) и решила изучить вопрос. Это редкое наследственное заболевание. Его вызывает мутация гена, отвечающего за работу двигательных нейронов — это клетки спинного мозга, управляющие сокращением мышц ног, головы и шеи. У людей со СМА прогрессирует мышечная слабость и атрофия, из-за чего со временем пропадает возможность дышать и глотать — и человек умирает.

По данным исследователей, около 0,01—0,02% детей рождаются с диагнозом СМА — к сожалению, емкость рынка большая и есть кого спасать. До недавнего времени от этого заболевания не было лекарства.

Надежда появилась в конце 2016 года, когда компания Biogen получила одобрение препарата Spinraza в Управлении по контролю за продуктами и лекарствами США (FDA) и выпустила его на рынок. К концу 2019 года Spinraza получила официальное одобрение в 50 с лишним странах, более 10 тысяч пациентов прошли лечение с помощью препарата.

Разберемся, чем хорош производитель и какие еще лекарства он разрабатывает.

Биотехнологические компании изучают, как вносить коррективы в геном человека для излечения от ранее неизлечимых заболеваний, как восстанавливать или заменять вышедшие из строя органы. Также они занимаются вакцинами от смертельных вирусов, борьбой со старением и многим другим.

Конкретно Biogen — пионер в области нейробиологии. Компания разрабатывает методы лечения серьезных неврологических заболеваний, исследует лечение рассеянного склероза, болезни Альцгеймера, нейрокогнитивных расстройств и деменции, ведет разработки в области офтальмологии, восстановления после инсультов и черепно-мозговых травм.

Кроме Spinraza от СМА, о которой мы говорили вначале, Biogen производит и продает 13 препаратов. К началу 2020 года Biogen разрабатывал и проводил клинические испытания 28 новых препаратов и программ лечения: из них один уже готов и проходит регистрацию, 5 — на третьей фазе испытаний, 12 — на второй, 10 — на первой. О том, как разрабатывают лекарства и какие фазы испытаний им нужно пройти, мы рассказывали в другой статье.

Biogen разрабатывает и производит разные типы лекарств и создает программы лечения:

1. Препараты на основе молекул, малый размер которых позволяет эффективнее доставлять вещества к необходимому органу пациента, например к мозгу.
2. Биологические препараты, где в качестве переносчика действующего вещества лекарства используют какой-нибудь слабый и неопасный вирус. В вирус внедряют лекарство, после чего вводят его пациенту. Тот заражается легкой простудой, но вместе с тем получает лекарственный препарат.
3. Антисмысловые олигонуклеотиды — небольшие РНК, которые применяются в онкологии для подавления производства опухолевых белков. Их вводят пациенту, чтобы принудительно остановить развитие злокачественной опухоли.
4. Генная терапия, основанная на расшифровке генетической последовательности и ее последующем редактировании.

Biogen развивает генную терапию, в том числе в сотрудничестве с Sangamo Therapeutics, Массачусетским технологическим институтом (MIT) и Гарвардским университетом.

Дальше рассмотрим, что важного происходило с компанией в последнее время и что ждет ее в будущем.

18 июня окружной суд Западной Виргинии признал недействительным патент на Tecfidera — лекарство Biogen от рассеянного склероза. Лекарство обеспечивало компании треть выручки. Решение мотивировано формальными причинами: Biogen не представил письменное описание препарата. Акции компании с того дня потеряли около 10% — это довольно справедливая оценка риска потери доли выручки от продажи Tecfidera.

Это не значит, что компания больше не может производить препарат, — просто это решение суда отменяет монополию Biogen на производство и продажу Tecfidera раньше положенных 12 лет патентной защиты. Теперь другие компании могут производить дженерики — копии препарата с тем же действующим веществом.

Возможно, вышестоящая инстанция отменит решение окружного суда. Но даже если не отменит, эффективность и безопасность возможных дженериков Tecfidera будут доказывать не один год — и даже после их утверждения многие клинические центры как применяли, так и продолжат применять оригинальный препарат, а не дженерик. Поэтому падение прибыли от продаж Tecfidera не будет мгновенным и уж тем более значительным.

Компания ведет исследования и разработку препарата Aducanumab для лечения болезни Альцгеймера — пока заболевание считается неизлечимым. Компания, которая первой разработает такой препарат, получит патентную защиту на 12 лет с момента регистрации — это значит, что FDA в течение 12 лет не будет одобрять дженерики этого лекарства для выпуска на рынок.

История разработки Aducanumab довольно запутанна: в октябре 2017 года Biogen и японская компания Eisai создали партнерство для разработки препарата, а потом оно распалось из-за разочаровывающих результатов исследований. Но не прошло и полгода, как Biogen зафиксировал впечатляющие результаты Aducanumab.

После разработки и доклинических исследований препарат проходит 3 фазы клинических исследований. Каждая фаза может длиться несколько лет, а общее время, необходимое для разработки и выпуска нового препарата, — до 12 лет. В презентации финансовой отчетности за 1 квартал 2020 года Biogen сообщал о планах подать заявку в FDA для одобрения Aducanumab в 3 квартале 2020 года, но уже подал эту заявку со значительным опережением срока 8 июля 2020 года.

Biogen запросил так называемую приоритетную проверку препарата — это значит, что ее рассмотрят за меньший срок. Если все пойдет хорошо и Biogen получит лицензию на выпуск Aducanumab, он будет первым препаратом в мире, способным не просто облегчить течение болезни, но и бороться с ее первопричиной на разных стадиях. Biogen в этом случае займет доминирующее положение на рынке, поскольку на несколько лет опередит своих конкурентов.

Biogen сможет развернуть производство первого в мире лекарства от болезни Альцгеймера в кратчайшие сроки, поскольку у компании уже есть производственные мощности в США, а к концу 2020 года завершается строительство нового завода в Швейцарии — в том числе для производства Aducanumab.

Потенциальный рынок препарата необъятен: по данным ВОЗ, во всем мире насчитывается 47 млн людей с деменцией и ежегодно фиксируется 7,7 млн новых случаев заболевания. Болезнь Альцгеймера — самый распространенный тип деменции, на нее приходится более 70% всех случаев. Другие формы деменции включают сосудистую деменцию и деменцию с тельцами Леви. Это неврологическое заболевание — основная причина инвалидности и пятая по распространенности причина смерти в мире.

Старение населения почти наверняка значительно увеличит эти числа, поскольку в основном деменция поражает людей в возрастной группе старше 60 лет. По данным ВОЗ, смертность от деменции увеличилась более чем вдвое в период с 2000 по 2016 год. Предполагается, что к 2030 году население мира в возрасте старше 60 лет составит почти 1,5 млрд человек, а к 2050 году — почти 2 млрд человек. Если экстраполировать, к 2030 году страдать от деменции будут 75 млн человек, а к 2050 году — почти 150 млн.

В США фармацевтические — и особенно биотехнологические — компании часто обосновывают цены препаратов не затратами на разработку, а пользой, которую, по их мнению, приносит препарат. По сводным прогнозам аналитиков, только в 2020 году болезнь Альцгеймера обойдется США в 206 млрд долларов в виде затрат на уход и медицинскую помощь. Ожидается, что к 2050 году эта сумма возрастет до 777 млрд долларов. Исходя из размера затрат, которые Aducanumab поможет снизить, очень вероятно, что его цена не будет низкой.

Попробуем рассчитать, какую прибавку к капитализации компании даст выход препарата на рынок. Для этого посмотрим на ценовую политику Biogen в отношении вышеупомянутой Spinraza. Курс препарата в первый год лечения стоит 750 тысяч долларов, во второй и последующий (терапия пожизненная) — 350 тысяч. Можно предположить, что курс лечения Aducanumab, на разработку которого ушли годы и миллиарды долларов, будет стоить аналогично — возьмем диапазон 250—500 тысяч долларов. Для расчетов примем среднее значение — 375 тысяч долларов за курс лечения. При этом в настоящее время только в США более 5,8 млн человек живут с болезнью Альцгеймера и фиксируется примерно 500 тысяч новых случаев в год.

За 2019 год выручка компании составила 14 377,9 млн долларов, из которой чистая прибыль — 5888,5 млн долларов. Чистая маржинальность составляет 41%.

При успешном выпуске Aducanumab даже производство всего 100 тысяч курсов в первый год по средней цене 375 тысяч долларов добавит к существующей выручке дополнительные 37,5 млрд долларов — это фактически приведет к трехкратному росту выручки и EPS (прибыли на акцию).

Существующий завод в Северной Каролине и строящийся завод в Швейцарии позволят масштабировать производство, выручка может расти на 50—100% каждый год на протяжении нескольких лет — до выпуска конкурентами биоаналога или до окончания срока патентной защиты — 12 лет, после чего появятся дженерики.

Таким образом, при успехе Aducanumab можно оптимистично оценивать потенциал роста в 300—500%.

Приведу сразу несколько мнений.

Доктор технических наук Тим Эриксон, член ведущей на Западном побережье США лаборатории, занимающейся разработкой клеточной терапии опухолей, считает, что у Aducanumab есть потенциал продаж на сотни миллиардов долларов, что превосходит текущую рыночную капитализацию Biogen. Эриксон полагает, что продажи препарата составят 60 млрд долларов в год. Biogen может легко установить рыночную капитализацию в 250 млрд долларов, цена акций достигнет 1500 $, предлагая доход более 500%.

Уоррен Баффетт в конце 2019 года приобрел 648 447 акций Biogen на общую сумму 192,4 млн долларов, со средней ценой за акцию 296,7 $. Инвестиция неожиданная, потому что Баффетт предпочитает вкладывать в традиционные сектора экономики, а не в биотехнологии. Возможно, он что-то знает.

SVB Leerink — инвестиционный банк, специализирующийся на секторе здравоохранения, — присвоил акциям Biogen рейтинг Outperform и прогнозирует прибыль на акцию в размере 33 $ в 2020 году.

Guggenheim Investments поднял целевую цену акций Biogen до 390 $.

Несмотря на внушительную капитализацию — 43,7 млрд долларов на момент публикации статьи, — Biogen точно можно отнести к компаниям роста, то есть у него есть потенциал увеличить свою капитализацию в несколько раз. Стоимостные мультипликаторы дают хорошую точку входа:

1. P / E — 8,24.
2. EV / EBITDA — 5,88.
3. EV / net income — 7,9.
4. P / B — 3,69.
5. P / S — 3,36.
6. EV / revenue — 3,22.

С точки зрения финансового здоровья у компании тоже все хорошо:

1. Debt / EBITDA — 0,81.
2. Cash / debt — 0,61.
3. Interest coverage — 39,69 (покрытие процентов краткосрочными активами).

Долг составляет менее одной годовой прибыли по EBITDA и покрыт наличными на счетах на 61%. Покрытие процентов по долгам краткосрочной ликвидностью тоже подтверждает стабильное финансовое состояние компании.

Сравним Biogen с конкурентами в отрасли. Трехлетний темп роста выручки (3-year revenue growth rate) — в числе лидеров рынка, 7,9% в год. Операционная маржа (operating margin) — рекордная в отрасли, 50,59%.

Стоимостные мультипликаторы P / E, P / FCF, P / B, P / S и наиболее репрезентативный, EV / EBITDA, — наоборот, самые низкие в отрасли.

Из представленных ниже графиков стоимостных мультипликаторов мы видим, что компания недооценена в сравнении с конкурентами.

Средний коэффициент выкупа акций за 3 года (3-year average share buyback ratio) составляет 6,9. Для инвестора это означает, что каждый год количество акций в обращении сокращается в среднем на 6,9%. При этом доля инвестора в капитале компании и, соответственно, в прибыли увеличивается.

В конце — о действиях инсайдеров. Инсайдеры активно наращивают свои доли на протяжении последних трех лет по ценам в диапазоне 220—320 $.

Главный драйвер для Biogen сейчас — возможное одобрение препарата Aducanumab. Рынок для него огромен, и при его одобрении у компании будет потенциал, чтобы увеличить свою капитализацию в несколько раз. Но даже если Aducanumab не пройдет испытания, Biogen может подешеветь незначительно или просто остаться с показателями на текущих уровнях, потому что компания и так торгуется с существенной недооценкой в сравнении с конкурентами.

К тому же у Biogen накопилось 3,8 млрд долларов в виде наличных и краткосрочных инвестиций (облигаций) — это позволит компании и дальше проводить программу поглощений, скупать перспективные предприятия, приобретать права на выпуск препаратов более мелких компаний и проводить обратный выкуп акций.