Как взвесить портфель акций по капитализации и секторам

Пассивный инвестор может столкнуться с трудностями при формировании портфеля.

Портфель должен быть надежным, соответствовать стратегическим целям и не уступать индексу. В случае с американским рынком обычно сравнивают с S&P 500, с российским — с индексом ММВБ.

Если мы на дистанции проигрываем широкому рынку, то составление индивидуального портфеля из акций может вовсе потерять смысл: проще вложиться в сам индекс через соответствующий инвестиционный фонд. Да, появятся незначительные потери в связи с комиссиями за управление, зато вложения будут расти вместе с рынком и не придется тратить на них время. Другой неплохой вариант — просто скопировать индекс, повторив перечень бумаг в схожих пропорциях.

Но даже в этих случаях возникает дилемма: есть два варианта индекса S&P 500, взвешенных по разному принципу. На какой ориентироваться? На этот вопрос ответим чуть позже.

Я отношу себя к активным инвесторам: предпочитаю собирать портфель акций самостоятельно, чтобы иметь возможность тонко его настроить. Во-первых, у меня есть время и мне это дико интересно. Во-вторых, не хочется инвестировать в компании, которые по каким-то причинам не нравятся. Ведь в индексе, в этом медовом наборе из голубых фишек, ты получаешь своеобразную ложку дегтя — компании с плохими показателями. В-третьих, почему бы не попробовать обогнать индекс?

Когда я организовывал свой портфель, столкнулся с рядом вопросов:

1. Как распределить свои акции — в равных долях или в соответствии с размером компании?
2. Какой из этих подходов лучше применительно к компаниям большой, средней и малой капитализации?
3. В какой пропорции разбить портфель по 11 секторам?
4. Как сделать портфель технологичным, соответствующим прогрессивным тенденциям?
5. Если отталкиваться от секторов, какое внутреннее деление активов предпочтительнее в каждом из них?

По всем этим пунктам я постараюсь дать подробный ответ в статье — или как минимум покажу направление мысли, которое может пригодиться инвестору.

Есть два подхода к формированию индексов: взвешенный по капитализации, cap-weighted, и равновесный, equal weighted. Эти же принципы можно применять и к своему портфелю из акций.

В первом случае доля компании соответствует ее капитализации: чем дороже компания, тем больше ее доля в портфеле. Во втором случае все активы размещаются в примерно равных долях.

Популярная версия S&P 500 как раз взвешена по капитализации, 10 крупнейших компаний занимают 25% индекса. Соответственно, они в значительной степени определяют его поведение. А если заглянуть в конец списка S&P 500, то там компаниям отведены лишь сотые доли процента.

Еще есть равновесная версия индекса — S&P 500 Equal Weight. В нем каждая бумага занимает равную долю — от 0,1 до 0,3%. Ни одна компания не превалирует над другой, не становится флагманом портфеля. Такой подход к составлению портфеля довольно сильно отражается на его динамике.

В 2003 году компания Invesco запустила ETF Invesco S&P 500 Equal Weight (RSP), который следует за равновесным индексом. В управлении этого фонда примерно 15 млрд долларов, комиссия за управление составляет 0,2%. Еще Invesco предлагает равновесные ETF для каждого из 11 секторов — их мы рассмотрим позже, — а также фонды на индексы компаний средней и малой капитализации:

1. Invesco S&P MidCap 400 Equal Weight ETF (EWMC).
2. Invesco SmallCap 600 Equal Weight ETF (EWSC).

Напомню, что компании классифицируются по капитализации:

1. Малая — до 2 млрд долларов.
2. Средняя — 2—10 млрд долларов.
3. Большая — свыше 10 млрд долларов.
4. Мега — от 200 млрд долларов.

Благодаря ETF от Invesco мы можем оценить, как показывает себя равновесная методика на исторической дистанции в 17 лет.

На протяжении всего этого времени равновесный индекс обгонял обычный. Однако мартовский обвал в связи с пандемией коронавируса в моменте практически нивелировал эту разницу. Похожая техническая картина наблюдалась и во время кризиса 2008 года.

Можно констатировать, что равновесный индекс более волатилен. Это связано с его секторальной структурой, а также с фокусом на компаниях средней капитализации: их акции сильнее падают в период турбулентности, но дают лучший результат на растущем рынке.

При этом, если рассматривать период менее 10 лет, обычный S&P 500 обгоняет равновесный, особенно в последние пять лет. Это связано с бурным ростом технологических гигантов, чья доля в индексе очень большая, а также с периодом активных байбэков — обратным выкупом крупными компаниями своих акций.

Если же заглянуть в более глубокое прошлое, можно увидеть, что больший промежуток времени увеличивает преимущество равновесной стратегии. Данные Wilshire позволяют отследить поведение обоих индексов с 1978 года. Они показывают, что с учетом реинвестирования дивидендов равновесный S&P рос в среднегодовом исчислении на 12,5%, а обычный — на 11,4%. Если экстраполировать эти данные на 42 года, получим подавляющую разницу:

• 42 × 1,1% = 46,2%

То есть равновесная методика опередила обычный индекс почти в два раза. Это заставляет отнестись к ней серьезно и, возможно, попытаться внедрить на практике. Правда, с оглядкой на ее минусы, которые сейчас рассмотрим.

Плюсы:

1. Баланс сил. Компании как большой, так и меньшей капитализации при росте активов придают одинаковый импульс портфелю. На растущем рынке это дает синергетический эффект — индекс получает ускорение.
2. Сглаживает плохие результаты больших компаний.
3. Степень диверсификации выше. Лучше страховка от форс-мажоров с крупными игроками, как, например, в случае с Lehman Brothers в 2008 году.
4. Больший акцент на компании средней и малой капитализации, у которых есть нераскрытый потенциал роста. Равновесная методика естественным путем воплощает стоимостную стратегию инвестирования — ставку на недооцененные компании.
5. На дистанции в несколько десятков лет можно получить удвоенный результат. Разница колоссальная.

Минусы:

1. Более высокая стоимость обслуживания равновесного фонда из-за частой ребалансировки. Обычный ETF корректирует портфель, только когда произойдут серьезные изменения, а фонд с равным весом постоянно вынужден поддерживать баланс.
2. Повышенная среднегодовая волатильность — 16,79% против 14,23% у конкурента.
3. Слишком малая доля технологического сектора, который несет знамя научно-технического прогресса и показывает бурный рост.

Еще одно важное наблюдение: равновесный подход не работает с индексами средней и малой капитализации. При сравнении вышеупомянутых EWMC и EWSC с конкурентами, взвешенными по капитализации, первые проигрывают. Это объясняется более венчурным характером акций средней и малой капитализации: лидеры списка выстреливают чаще и сильнее, поэтому в таких портфелях нужно делать более крупную ставку на фаворитов, а это предполагает взвешивание по капитализации.

Подведем промежуточный итог:

1. Если вы формируете портфель из 500 крупнейших акций, взвешивать активы в равных долях может оказаться выгоднее.
2. На дистанции от 10 до 40 лет равновесный портфель сильно обгоняет обычный.
3. Такой подход не работает в случае с индексами средней и малой капитализации.
4. Нужно брать в расчет повышенную волатильность равновесного индекса.

Чтобы разобраться, почему равновесный портфель при кризисном сценарии уходит в столь глубокую коррекцию, взглянем на секторальную структуру в обоих индексах. О том, какие есть секторы и что в них входит, я писал в другой статье.

В S&P 500 сектор IT занимает гигантскую долю — 26,2%. Неудивительно, что индекс демонстрировал бурный рост в последние пять лет. К тому же во время мартовского обвала эта часть удерживала индекс на плаву. Если посмотреть на динамику с января по начало июня 2020 года, при общей просадке S&P 500 на 1,1% технологический сектор показал рост на 10,6%.

В то же время в S&P 500 меньше доля сектора энергетики, который катастрофически упал с начала года — на 26,3%.

Дополнительный фактор, который придает стабильности этому индексу, — повышенная доля нециклических секторов Health Care и Consumer Staples. Исключением является только Utilities: доля этого сектора больше в равновесном портфеле, RSP.

К этому списку также можно причислить сектор Communication Services, в котором есть телекомы — классическая защитная отрасль — с такими игроками, как AT&T и Verizon. Его доля в S&P 500 — 11%, а в RSP — 4,48%. Правда, Communication Services — недавно сформированный сектор, у которого еще нет четких паттернов поведения, поэтому его влияние на портфель остается под вопросом.

Чтобы сделать секторальную разбивку, которая задействует сильные стороны обоих подходов, обратимся к истории.

Если мы посмотрим на динамику развития различных сфер экономики, то увидим, что каждый сектор имеет свой жизненный цикл. Те сегменты, что лежали в основе экономики 200 лет назад, с течением времени старели и утрачивали свою актуальность. Например, во второй половине 19 века доминировала сфера железнодорожных перевозок, достигая по весу 60% всего рынка акций. Железные дороги стремительно развивались, за ними стояло будущее. На сегодняшний день это лишь незначительная отрасль в секторе Industrials.

Так или иначе, таким был тренд в период второго техноуклада. Всего с 18 века, с момента первой промышленной революции, человечество прошло уже через пять технологических циклов, сейчас мы входим в активную фазу шестого.

Последняя строка таблицы — прогнозная: мы только входим в активную фазу нового уклада. Через несколько десятков лет мир будет уже другим и какие-то сферы деятельности отойдут на второй план.

При планировании портфеля на несколько десятков лет важно смотреть на перспективу, полагаясь на те секторы, что не будут терять свою актуальность.

Курс на новый технологический уклад можно заметить, изучая изменения секторальных долей в индексе S&P 500 за последний бизнес-цикл.

В таблице ниже я отметил красным секторы, которые с 2009 года потеряли свой вес в индексе. Главным образом это сырьевые и промышленные сегменты, а еще те, что предоставляют продукцию с низкой добавленной стоимостью.

Нефтегаз за это время почти полностью схлопнулся. Правда, это специфический рынок, живущий по своим законам, и в среднесрочной перспективе можно увидеть его отскок. Так или иначе, глобально тренд на декарбонизацию в шестом техноукладе заложен.

Примечание: секторальная структура индекса поменялась за последнее десятилетие — добавились секторы Real Estate в 2015 и Communication Services в 2018 году. Чтобы учесть этот аспект, в колонке 2020 года внесены следующие корректировки:

1. К весу технологического сектора добавлена капитализация компаний Google и Facebook, которые с 2018 года находятся в Communication Services.
2. К финансовому сектору добавлено 3% — вес сектора Real Estate.
3. К циклическому сектору Consumer Discretionary прибавлен вес медиакомпаний Disney, Comcast и Netflix, которые сейчас относятся к Communication Services.

Зеленым в таблице отмечены секторы, которые показали положительную динамику, то есть доля которых увеличилась. Вес сектора IT вырос почти в два раза. Это стало одной из причин, почему в 2018 году была проведена структурная реорганизация и часть крупных компаний переехала в Communication Services, который за счет этого стал более технологичным.

Отдельно хочется подчеркнуть, что результаты в прошлом не гарантируют продолжения тенденции. Но мы используем исторический анализ, чтобы определить общие тренды и получить возможность планировать портфель на стратегическую перспективу.

Подведем здесь промежуточную черту:

1. При инвестиционном планировании важно учесть секторальную структуру портфеля. Это во многом определит его вектор развития.
2. В стратегическом портфеле необходима повышенная доля перспективных секторов: IT, Health Care, Financials, Consumer Discretionary (содержит Amazon). Они сохраняют актуальность в шестом техноукладе, имеют задел на будущее и зачастую — высокую маржинальность.
3. В тот же ряд стоит добавить Communication Services. По нему еще не накопилось достаточно исторических данных, но он включает перспективную отрасль Media с мегакорпорациями Google и Facebook.
4. Секторальная разбивка у индекса S&P 500 лучше соответствует нашим критериям, нежели у равновесного ETF RSP.

Теперь мы можем отталкиваться от двух тезисов:

1. Равновесный портфель, состоящий из акций большой капитализации, значительно обгоняет классический S&P 500 на длительной дистанции, но обладает повышенной волатильностью.
2. Секторальное деление S&P 500 лучше подходит нам в аспекте технологичности.

Полученные знания можно объединить, чтобы повысить эффективность своего портфеля. Применим равновесный подход к каждому отдельному сектору — благо на рынке представлены соответствующие ETF. И проверим, в каком случае это работает. Ведь каждый сектор имеет особенности — и где-то равновесный подход может навредить.

Для сравнения будем использовать равновесные секторальные ETF от Invesco и взвешенные по капитализации от Vanguard.

Real Estate и Communication Services мы не рассматриваем, потому что равновесные ETF от Invesco на них вышли в сентябре 2015 и декабре 2018 соответственно — слишком короткая история для анализа.

Сравним два набора ETF на максимально доступном интервале — 13 лет. Данные приведены без учета реинвестирования дивидендов. Цветом помечены фонды, показавшие результат лучше оппонента.

Равновесный подход работает лучше с Health Care, Financials, Consumer Staples, Industrials, Materials.

Где-то разница между равновесными и взвешенным по капитализации сектором незначительна, как у Utilities и Materials, в остальных случаях она составляет более 1% среднего значения в год.

В случае с секторами IT и Consumer Discretionary, взвешенными по капитализации, полагаю, что их тянули вперед мегакорпорации с большой долей: Microsoft, Apple, Amazon.

Что касается Energy, он показал сильнейшее из всех секторов падение с начала 2020 года: 26,3%. Неудивительно, что у равновесного портфеля, который более волатилен по своей природе, просадка в моменте оказалась сильнее.

Для этого будем отталкиваться от секторальной структуры S&P 500, которая нас устраивает, но применим равновесную методику к каждому сектору, где это дает результат.

Чтобы проверить эффективность такого подхода, возьмем секторальные пропорции S&P 500 по состоянию на 2009 год, которые я приводил выше. Недостающие 4% отдадим отрасли Telecommunications, которая в то время являлась самостоятельным сектором. Сделаем это через ETF iShares Telecommunications (IYZ).

Составим первый портфель, который близко повторяет структуру S&P 500 и взвешен по капитализации. Он нам понадобится для сравнения результатов. Надо отметить, что добавление 4% Telecommunications несколько изменило динамику портфеля, в итоге он немного превосходит S&P 500.

Теперь составляем наш оптимизированный портфель. Пропорции секторов остаются теми же, только используем равновесный ETF для Health Care, Financials, Consumer Staples, Industrials, Materials. Отметил изменения цветом.

Вот что получилось, если бы мы в январе 2009 года вложили по 10 000 $ в два портфеля: близкий к S&P 500 и оптимизированный. Расчет приводится без реинвестирования дивидендов и влияния инфляции. Также для сравнения добавим равновесный индекс ETF RSP, который хорошо растет на дистанции от 10 лет, но волатильность которого нас не устраивала.

Оптимизированный портфель принес на 3763 $ больше, чем копирующий S&P 500. Простая замена пяти указанных секторов на равновесные аналоги дала нам 0,8% среднегодового прироста.

Как видно из графиков, оптимизированный портфель — это консенсус между обычным и равновесным индексами. Он дает все преимущества последнего на растущем рынке, а на падающем ведет себя похоже на S&P 500.

1. Принцип взвешивания акций в равных долях обыгрывает индекс на дистанции от 10 лет, и это справедливо для компаний крупной капитализации. Для средних и малых размеров — не оправдывает себя.
2. При инвестировании через ETF нужно учитывать более высокую стоимость обслуживания равновесных фондов.
3. При стратегическом планировании портфеля нужно делать акцент на отраслях и компаниях, вписывающихся в шестой технологический уклад, и не держать большие доли увядающих секторов. В этом плане секторальная структура лучше у S&P 500.
4. Каждый сектор имеет свои особенности. Равновесный подход работает не для всех секторов. Применив такой подход для Health Care, Financials, Consumer Staples, Industrials, Materials мы получили среднегодовой прирост в 0,8%.
5. Оптимизированный портфель отталкивается от секторальной структуры S&P 500, используя преимущество равновесной стратегии внутри некоторых секторов. Таким образом мы находим баланс в портфеле для темпов роста, волатильности, пропорции компаний средней капитализации.