Российскому холдингу АФК «Система» принадлежит 87% компании «РТИ», которая в том числе разрабатывает радиолокационные станции для вооруженных сил России. Компания обеспечивает 0,5% доходов «Системы», но проблем несоизмеримо больше.

Как устроен бизнес компании

РТИ владеет долями в других компаниях и управляет ими. Всего у компании четыре бизнес-сегмента.

Разведывательно-информационные системы. Компания разрабатывает станции, которые следят за воздушным и космическим пространством и ищут чужие ракеты. Еще компания производит, устанавливает и обслуживает эти станции.

Автоматизированные системы управления. На сложных и опасных предприятиях приходится следить за состоянием производства. РТИ помогает собирать различные данные в видео-, аудио- и текстовых форматах. Такое нужно и некоторым органам власти: например, РТИ создала Национальный центр управления в кризисных ситуациях для МЧС.

Связь и бортовая аппаратура. Предприятия разрабатывают два типа продуктов: станции для передачи данных и радиосвязи, а также различные радиомаяки, которые помогают обнаружить самолет или судно при крушении. Продукцию используют даже на космических аппаратах.

Источник: презентация РТИ о компании, стр. 6
Источник: презентация РТИ о компании, стр. 6

Микроэлектроника. Производят микросхемы, которые используются в технике и умных устройствах. В большинство проездных билетов и карты платежной системы «Мир» встроены чипы «Микрона» — дочерней компании РТИ, — которые позволяют бесконтактно оплачивать покупки.

РТИ не раскрывает финансовые показатели по каждому бизнес-сегменту. В 2018 году из сегмента микроэлектроники выделили все активы и объединили их с другой компаний: «РТИ Микроэлектроника», «Микрон» и НИИМЭ. Результаты этих компаний перестали учитываться, поэтому упали выручка и OIBDA.

Совместное с Ростехом предприятие

В феврале 2019 года АФК «Система» и Ростех создали совместное предприятие — «Элемент». Обе компании внесли в предприятие свои активы — компании, работающие с микроэлектроникой. Стоимость активов — около 20 млрд рублей.

Возможно, для АФК «Система» это неплохая сделка. Микроэлектронные активы, которые внесли в совместное предприятие, последние несколько лет были операционно убыточными. Компании не зарабатывали на своем продукте даже без учета налогов и выплат процентов по кредитам.

Эта статья могла быть у вас в почте
Подпишитесь на Инвестник — рассылку для инвесторов, и получайте письмо с главными новостями каждый понедельник

У рынка микроконтроллеров хорошие перспективы: продукция нужна для интернета вещей, где задействованы устройства, передающие данные другим устройствам через интернет. Одна из входящих в «Элемент» компаний разработала для государства микроконтроллеры для защиты передаваемых данных. В 2019 году ожидают рост поставок в несколько раз.

Пока непонятно, сможет ли совместное предприятие зарабатывать деньги. Конкуренция на потребительском рынке огромная со стороны иностранных компаний.

Санкции

Две компании РТИ находятся в санкционном списке США: «Микрон» и НИИМЭ. В США считают, что эти компании угрожают национальной безопасности, и американские компании и граждане не могут вести с ними дела.

Последствия санкций ощутил на себе Олег Дерипаска, когда США наложили запрет на сотрудничество с его компаниями. Доходы активов Дерипаски упали, а бизнесмену пришлось уменьшать доли в компаниях.

Пока у «Системы» и РТИ ситуация с санкциями не такая страшная. Но американские власти всегда могут найти повод для более жестких санкций против РТИ, «Системы» и других ее активов.

Возможная продажа

В сентябре 2019 года основной владелец АФК «Система» заявил, что компания готова продать часть РТИ, которую не объединили с Ростехом. Потенциальный покупатель — государственная компания «Алмаз-антей». Какую долю продадут, не сказали.

Можно грубо оценить, сколько может стоить РТИ, и предположить, сколько «Система» получит в случае продажи. Оценивать будем с помощью мультипликаторов, которые сравнивают капитализацию компании и финансовые показатели.

В расчете я воспользуюсь мультипликатором EV / EBITDA — отношением стоимости предприятия (EV) с учетом долга к прибыли до вычета налогов, процентов и амортизации (EBITDA). Меньше — дешевле для покупателя.

У нас нет значения капитализации РТИ — нужно найти аналог. Проблема в том, что прямого конкурента нет. В РТИ входит 10 компаний: одни строят радиолокационные станции, а другие создают средства связи для военных. Можно было бы взять зарубежных конкурентов по строительству радиолокационных станций: Thales SA и Raytheon, но эти компании стабильно зарабатывают, а РТИ стабильно приносит убытки.

С 2011 года Банк Москвы владел долей в РТИ и оценивал акции компании в своей отчетности по мультипликатору в 6,37—8,93 годовой EBITDA. Потом ВТБ купил Банк Москвы, а в 2017 году ВТБ продал свою долю в РТИ «Системе» по мультипликатору в 8,59 годовой EBITDA.

Формула такая: (капитализация + чистый долг) / OIBDA

В нашем случае получается: (29,4 + 27,3) ÷ 6,6 = 8,59

Если оценивать РТИ по 8—9 годовых EBITDA, то 100% компании стоит 19,3—24,2 млрд рублей. На 87% акций, принадлежащих АФК «Система», придется 16,8—21,1 млрд рублей. Но помните: расчет грубый, компания публикует минимум финансовых данных, а сделка вообще может не состояться.

Что дальше

«Система» нашла применение части РТИ: сегмент, который занимался микроэлектроникой, объединили с компаниями Ростеха. Рынок перспективный: продукция «Элемента» потребуется из-за повсеместной тенденции к автоматизации. Но смогут ли продукты компании успешно конкурировать с мировыми аналогами — вопрос. Смогут ли компании зарабатывать на государственных заказах — тоже непонятно.

Потенциальная продажа оставшейся части РТИ — позитив для бизнеса «Системы», тем более что трудно интегрировать РТИ с другими активами «Системы».

Ранее мы разобрали другие активы АФК «Система» и проанализировали, какие могут быть идеи для инвестиций в акции компании: