24 ноября онлайн-ретейлер Ozon планирует провести IPO на американской бирже Nasdaq. Одновременно начнутся торги и на Московской бирже.

На бирже начнут торговаться американские депозитарные расписки (АДР) на акции кипрского холдинга Ozon Holdings.

О компании

Ozon — один из крупнейших онлайн-ретейлеров России, который по итогам 2019 года входил в тройку по объему продаж и количеству заказов. Компания занимается как прямыми продажами, так и предоставлением своей площадки и услуг другим продавцам — работает как маркетплейс.

Источник: проспект эмиссии, стр. 20
Источник: проспект эмиссии, стр. 20

В Ozon входят еще несколько сервисов:

  1. Ozon.Travel — сервис онлайн-бронирования железнодорожных и авиабилетов.
  2. Ozon.Invest — платформа для привлечения финансирования для продавцов и партнеров.
  3. «Литрес» — крупнейший представитель рынка электронных и аудиокниг в России и СНГ. Здесь у Ozon крупная, но не контрольная доля.

Еще есть дочерняя ИТ-компания, занимающаяся разработкой и поддержкой ИТ-сервисов.

Несколько лет назад Ozon практически всю выручку получал от самостоятельной продажи товаров, но затем стал развивать и другие сервисы.

Основной сервис — маркетплейс. Компания предоставляет сторонним продавцам услуги фулфилмент-центров — это центры по хранению товаров, сбору и упаковке заказов — и доставки. Такое сотрудничество выгодно для Ozon как за счет диверсификации выручки, так и за счет расширения ассортимента товаров.

Источник: проспект эмиссии, стр. 129
Источник: проспект эмиссии, стр. 129
Источник: проспект эмиссии, стр. 129
Источник: проспект эмиссии, стр. 129

Бенефициар пандемии

Ozon — одна из тех компаний, которые выиграли от пандемии. Основные операционные показатели, которые активно росли и до пандемии, выросли еще стремительнее.

Ozon не справился бы с таким наплывом клиентов, если бы не развивал свою логистическую инфраструктуру. Она достигла существенных размеров: 9 фулфилмент-центров, 43 сортировочных центра, 7600 постаматов, 4600 пунктов приема, 2700 курьеров.

Источник: проспект эмиссии, стр. 2
Источник: проспект эмиссии, стр. 2
Источник: проспект эмиссии, стр. 2
Источник: проспект эмиссии, стр. 2
Источник: проспект эмиссии, стр. 96
Источник: проспект эмиссии, стр. 96
Источник: проспект эмиссии, стр. 96
Источник: проспект эмиссии, стр. 96

Финансовые показатели

Из-за роста товарооборота выручка тоже выросла. Но в то же время увеличились убытки и обязательства из-за больших операционных и капитальных затрат. Продажа товаров дает основную долю выручки, но рост выручки от рекламы — и особенно маркетплейса — впечатляет.

Источник: проспект эмиссии, стр. 90
Источник: проспект эмиссии, стр. 90
Источник: проспект эмиссии, стр. 90
Источник: проспект эмиссии, стр. 90

Акционерный капитал

У Ozon два основных акционера с примерно равными долями: АФК «Система» и фонд Baring Vostok. Они уже много лет владеют компанией, постоянно увеличивая свои доли, и одновременно с IPO также планируют выкупить акции в рамках приватного размещения на 67,5 млн долларов каждый.

Доли до IPO учитывают нереализованные опционы и варранты, поэтому в сумме получается более 100%. Источник: проспект эмиссии, стр. 160
Доли до IPO учитывают нереализованные опционы и варранты, поэтому в сумме получается более 100%. Источник: проспект эмиссии, стр. 160
Доли до IPO учитывают нереализованные опционы и варранты, поэтому в сумме получается более 100%. Источник: проспект эмиссии, стр. 160
Доли до IPO учитывают нереализованные опционы и варранты, поэтому в сумме получается более 100%. Источник: проспект эмиссии, стр. 160

В ходе IPO планируется разместить 33 млн АДР, еще на 4,95 млн расписок будет опцион у организаторов размещения. Ожидаемый ценовой диапазон размещения: 22,5—27,5 $. Таким образом, суммарно планируется привлечь от 880 млн до 1,2 млрд долларов. Деньги планируется пустить на дальнейшее развитие компании и погашение долга.

Общее количество АДР будет примерно 180—189,5 млн штук, то есть капитализация компании составит 4—5 млрд долларов.

Попытаемся понять, насколько это дорого, сравнив Ozon и его некоторых крупных публичных конкурентов по мультипликатору P / S.

Получается, что Ozon оценен средне относительно лидеров рынка. Но не стоит забывать, что представленные компании прибыльны, — а сказать это об Ozon пока нельзя. Вывод: оценивается компания при размещении как минимум недешево.

Источник: финансовые отчеты компаний
Источник: финансовые отчеты компаний
Источник: финансовые отчеты компаний
Источник: финансовые отчеты компаний

Почему акции могут вырасти после IPO

Растущая компания в растущем секторе. По данным выше видно, что Ozon находится в стадии бурного роста операционных показателей и выручки. Более того, сам сектор онлайн-ретейла активно растет и развивается. В проспекте эмиссии компания приводит данные аналитиков из INFOLine. Эксперты проанализировали положение дел в России и других странах и делают позитивные для Ozon прогнозы.

Источник: проспект эмиссии, стр. 106; данные INFOLine, EuroMonitor
Источник: проспект эмиссии, стр. 106; данные INFOLine, EuroMonitor
Источник: проспект эмиссии, стр. 106; данные INFOLine, EuroMonitor
Источник: проспект эмиссии, стр. 106; данные INFOLine, EuroMonitor
Источник: проспект эмиссии, стр. 110; данные INFOLine
Источник: проспект эмиссии, стр. 110; данные INFOLine
Источник: проспект эмиссии, стр. 110; данные INFOLine
Источник: проспект эмиссии, стр. 110; данные INFOLine

Какую долю рынка онлайн-ретейла в России занимают разные виды онлайн-ретейлеров

ИностранныеОмникальныеМультикатегорийныеУзкоспециализированные
201733%30%9%27%
201833%29%13%25%
201929%29%18%23%
202021%30%27%22%
202119%23%18%40%
202216%18%49%16%
202314%15%56%14%
202413%13%62%13%
202511%11%67%11%
Иностранные
2017
33%
2018
33%
2019
29%
2020
21%
2021
19%
2022
16%
2023
14%
2024
13%
2025
11%
Омникальные
2017
30%
2018
29%
2019
29%
2020
30%
2021
23%
2022
18%
2023
15%
2024
13%
2025
11%
Узкоспециализированные
2017
27%
2018
25%
2019
23%
2020
22%
2021
18%
2022
16%
2023
14%
2024
13%
2025
11%
Мультикатегорийные
2017
9%
2018
13%
2019
18%
2020
27%
2021
40%
2022
49%
2023
56%
2024
62%
2025
67%

В данных категориях Ozon относит к иностранным ретейлерам AliExpress и Asos, к омниканальным — традиционных офлайн-ретейлеров, активно развивающих онлайн-продажи, «М-видео-эльдорадо», DNS, «Детский мир», Ikea. К узкоспециализированным онлайн-ретейлерам относятся Lamoda, Citilink, Apteka.ru. К мультикатегорийным онлайн-ретейлерам в отчете относятся Wildberries, «Беру» в составе «Яндекс-маркета» и Ozon.

Можно предположить, что доли иностранных ретейлеров на рынке онлайн-ретейла в России будут снижаться. В других крупных странах мира доля иностранных игроков существенно ниже. Кроме того, в других крупных странах мира рынок менее фрагментирован.

Таким образом, прогноз крайне позитивен для Ozon: рынок онлайн-ретейла в России будет расти, доля мультикатегорийных онлайн-ретейлеров — увеличиваться, преимущественно за счет крупных компаний сектора.

Источник: проспект эмиссии, стр. 111; данные INFOLine, EuroMonitor
Источник: проспект эмиссии, стр. 111; данные INFOLine, EuroMonitor
Источник: проспект эмиссии, стр. 111; данные INFOLine, EuroMonitor
Источник: проспект эмиссии, стр. 111; данные INFOLine, EuroMonitor
Источник: проспект эмиссии, стр. 112—113; данные InfoLine, EuroMonitor
Источник: проспект эмиссии, стр. 112—113; данные InfoLine, EuroMonitor
Источник: проспект эмиссии, стр. 112—113; данные InfoLine, EuroMonitor
Источник: проспект эмиссии, стр. 112—113; данные InfoLine, EuroMonitor

Стильно, модно, молодежно. Ozon — средоточие современных ценностей инвесторов. Это технологическая компания, которая занимается цифровизацией традиционных офлайн-процессов. Недавно польский аналог Ozon — Allegro — доказал это, мгновенно подскочив на 65% по сравнению с ценой размещения на Варшавской бирже. А за два дня Allegro практически превысила эту цену вдвое и стала самой дорогой по капитализации компанией Польши.

Биржевой бум. Сегодня появилось огромное количество частных инвесторов как в России, так и в США.

Для российских частных инвесторов Ozon — это более знакомая и близкая компания, чем недавно проведшие IPO судоходная компания «Совкомфлот» и девелопер «Самолет». Вполне вероятно, что многие захотят вложиться в знакомый бренд каждодневного пользования. К тому же альтернатив в данном секторе на российском фондовом рынке нет.

Для американцев же с их околонулевыми процентными ставками и привычкой взрывного роста компаний-единорогов после IPO Ozon тоже может быть очень интересен.

Крупные акционеры верят в этот бизнес. АФК «Система» и фонд Baring Vostok — это компании, которые специализируются на инвестициях. Они уже долгое время акционеры Ozon, в прошлом активно наращивали свои доли и останутся акционерами и после IPO. При этом АФК «Система» в этому году полностью продала свою долю ретейлера «Детский мир», видимо посчитав Ozon перспективнее.

Также ходили слухи о том, что и Сбер собирался стать крупным акционером Ozon. Видимо, они оказались недалеки от истины, так как стало известно, что Ozon и Сбер недавно разрешили разногласия. По договору о намерениях Ozon придется заплатить Сберу миллиард рублей.

Основной владелец АФК «Система» Владимир Евтушенков летом в интервью заявлял, что серьезный интерес к Ozon проявляли Amazon и Softbank.

Почему акции могут упасть после IPO

Высококонкурентный сектор. У Ozon огромное количество самых разнообразных конкурентов. Нельзя забывать и о продуктовых ретейлерах, активно развивающих онлайн-формат и доставку продуктов: X5, «Магнит», «Лента», «Вкусвилл», «Яндекс-лавка» и так далее.

Сбер также занимается доставкой продуктов с помощью сервисов «Сбермаркет» и «Самокат», а после предполагаемой неудачи с покупкой доли в Ozon, возможно, подумывает об инвестициях в маркетплейс Goods.ru.

Есть еще вероятность того, что еще один несостоявшийся акционер Ozon — флагман мирового онлайн-ретейла Amazon — решит обратить свое пристальное внимание на Россию и начнет активно развивать здесь свой бизнес.

А там, где высокая конкуренция, ведется ожесточенная борьба за привлечение и удержание клиентов. Ведется она в основном благодаря огромным капитальным и операционным затратам, что влечет за собой минимизацию маржи или даже убытки.

Вечные убытки. Ozon постоянно убыточен. И если для американского инвестора это еще более-менее привычно, то для инвесторов из России это скорее в диковинку и может служить отталкивающим фактором от инвестиций в данный бизнес. При этом Ozon никак нельзя назвать молодым стартапом, который пока просто не успел дойти до прибыли: он основан в 1998 году.

К тому же стоит учитывать, что акции убыточных компаний обычно значительно волатильнее и особенно сильно падают в моменты биржевых обвалов.

Долги и возможные допэмиссии акций. Если компания убыточна, но активно развивается, то у нее есть долги. У Ozon большие долги, и они только растут. А их нужно не только выплачивать, но и обслуживать — платить проценты кредиторам.

Будучи непубличным, Ozon довольно регулярно получал вливания со стороны акционеров через выкуп ими допэмиссии акций. Вполне возможно, что, став публичным, Ozon продолжит таким же образом покрывать свои убытки. А допэмиссия акций — это негативная ситуация для акционера, размывающая его долю в бизнесе.

Дивиденды. Очевидно, что вечно убыточная компания не платит дивиденды, так как ничего не зарабатывает. Но в проспекте эмиссии компания явно заявляет, что и в принципе не собирается платить дивиденды в обозримом будущем.

Позитивные прогнозы могут не сбыться. В аргументах за рост акций упоминались позитивные прогнозы аналитиков из INFOLine про сектор онлайн-ретейла. Но прогнозы могут и не сбыться: многое может пойти не так, да и вообще у каждой страны своя специфика. Например, Россия — самая большая страна в мире по площади, но многие регионы у нее с небольшой плотностью населения. Не факт, что онлайн-ретейлеры захотят активно развиваться в таких регионах, а если и захотят, то не факт, что это будет выгодно для них.

Популярный иностранный онлайн-ретейлер AliExpress вряд ли начнет ощутимо терять долю рынка в пользу местных игроков. Большинство перечисленных стран с низкой долей иностранных онлайн-ретейлеров на рынке находятся не слишком близко к Китаю, у России же с Китаем довольно протяженная общая граница. Для многих сибирских и дальневосточных территорий Китай находится ближе, чем европейская часть России.

Победителем стать сложно. Даже если в итоге в российском онлайн-ретейле со временем появится ярко выраженный лидер с самой большой долей рынка — как Amazon в США, — не факт, что им будет именно Ozon, а не кто-то из его конкурентов. Например, один из лидеров мирового онлайн-ретейла Alibaba в 2019 году создал совместное предприятие AliExpress Russia с Mail.ru Group, «Мегафоном» и РФПИ. Да и остальные игроки не дремлют.

Кстати, про Amazon: согласно разбору компании, онлайн-ретейл приносит ему гигантскую выручку, но маржа там низкая, так что основную прибыль он зарабатывает в совершенно другом секторе — в облачных вычислениях. Вполне возможно, что и бизнес гипотетического лидера онлайн-ретейла России также будет низкомаржинальным.

Потенциальные конфликты крупных акционеров. Ситуация, когда в компании есть два крупных акционера, владеющих блокирующими, но не контрольными пакетами акций, не очень типична для нашего рынка.

Аналогичная ситуация была в «Норильском никеле», и там это привело к многолетнему корпоративному конфликту. У того же Baring Vostok есть история многолетнего корпоративного конфликта в банке «Восточный». Этот риск скорее теоретический, так как АФК «Система» и Baring Vostok уже многие годы успешно сосуществуют, но его стоит иметь в виду.

Конъюнктура, скорее всего, ухудшится. Ozon выходит на IPO при максимально благоприятной конъюнктуре, когда вышли отчеты за период локдауна и чуть после него с великолепным ростом показателей. Даже если в ближайшее время в России случится очередной локдаун, вряд ли получится поддерживать такие же темпы роста: люди уже привыкли к пандемии и поведению во время нее, да и эффект высокой базы осложняет эту задачу.

В итоге

Ozon — один из основных бенефициаров пандемии, сумевший кардинально нарастить операционные показатели и решивший воспользоваться удачной конъюнктурой для IPO. За последние пару лет он сильно расширил свои производственные мощности, смог диверсифицировать структуру выручки.

Для инвестиций на краткосрочную перспективу инвестору стоит взвесить такие за и против, как актуальность и хайповость технологической направленности компании, ее широкую известность среди частных инвесторов в России, но при этом постоянную убыточность и растущие долги.

Для инвестиций же на долгосрочную перспективу стоит оценить свое отношение к прогнозам перспектив рынка онлайн-ретейла в России и веру в то, что Ozon сумеет добыть себе место под солнцем несмотря на высокую конкуренцию, попутно справившись с убытками и обслуживанием долгов.