В мае 2020 года мы выпустили инвестидею про покупку акций Molson Coors под высокую дивидендную доходность. Несмотря на рост продажи пива и сидра в США, у компании продолжилось падение выручки. Дивиденды за 2020 год и вовсе пришлось отменить — на то есть причины.

Текущая ситуация

В сентябре 2019 года Molson Coors сменила генерального менеджера, который запустил план восстановления бизнеса. Если исключить влияние от полученного контроля в MillerCoors в 2016 году, то выручка компании стабильно снижается последние несколько лет из-за падающих объемов продажи алкоголя, которые не компенсируются повышением цены.

Компания не может все время снижать расходы, поэтому чистая прибыль также падает вслед за выручкой.

Пивная отрасль росла с 2010 по 2019 год со средним темпом в 2%. Но на рынке появляется множество новых брендов от небольших пивоварен, а также более успешные продукты, чем массовое пиво, — зельтеры и крафтовое пиво, — рынки которых растут более чем на 10% год к году. Эти факторы снижают объемы продаж Molson Coors.

Источник: Statista
Источник: Statista
Источник: Statista
Источник: Statista

Что может помочь компании

Рост загрузки ресторанов. Примерно 20% выручки приходится на продажи ресторанам, барам и прочим публичным заведениям. Пока на основных рынках Molson Coors бронирование столиков в ресторанах еще не вернулось к докоронавирусным показателям. Чем меньше бронирований, тем меньше посетителей — значит, выпьют меньше пива. Следовательно и ресторанам придется снизить свои закупки.

Источник: OpenTable
Источник: OpenTable
Источник: OpenTable
Источник: OpenTable

Возвращение спортивных зрителей на стадионы. Компания не указывает, насколько зависит от спортивных лиг, но часть отрасли работает на продажу алкогольных напитков во время спортивных мероприятий. Наибольшее влияние на бизнес Molson Coors оказывают США, на которые приходится около ⅔ всей выручки.

Американская бейсбольная лига намерена проводить матчи без зрителей до конца 2020 года. Только 9 команд американского футбола из 32 допустят зрителей на стадион с ограничением в 20—30% от полной вместимости. Баскетбольная и хоккейная лига доигрывают сезон без зрителей. Планы на предстоящий сезон этих лиг еще не объявили.

В европейских спортивных лигах ситуация не лучше: они намерены либо проводить матчи без зрителей, либо с ограничением по вместимости.

Продажа неэффективных подразделений. В июне 2020 года проходил слух, что компания может продать свои европейские активы и закрыть сделку в 2021 году. Генеральный менеджер пока отрицает все слухи.

Раньше компания разделяла Европу и остальные страны. Сейчас это единый сегмент. Возможно, компания может продать подразделения остального мира, которые приносили убытки последние несколько лет. У подразделений Европы маржа ниже 10% — их также неплохо было бы продать.

Запуск новой продукции. Molson Coors запартнерилась с производителем медицинской марихуаны HEXO и создала отдельную компанию, в которой у Molson Coors мажоритарный пакет акций. Новая компания уже запустила напиток Veryvell Drops в Канаде и изучает возможность выпуска подобной продукции в американском штате Колорадо, потому что только в нем разрешено производство безалкогольных напитков на базе конопли.

Также Molson Coors запустила марки зельтеров Coors Seltzer и Vizzy, рынок которых растет двузначными темпами. Но руководство ожидает роста расходов на маркетинг для продвижения продукции.

Рост и модернизация производства. У компании намечено три крупных проекта, которые завершат в 2020 и 2021 годах. На всех планируют модернизировать оборудование, чтобы сократить растущую себестоимость производства напитков, или увеличить производительность завода.

Приобретения и партнерства. С момента прихода нового генерального директора компания совершила два приобретения. Сначала приобрели компанию по производству крафтового пива, зельтцеров и напитков в Детройте

Еще компания приобрела миноритарную долю в производителе безалкогольных напитков в Калифорнии. У Molson Coors кроме доли будет преимущество приобретать бренды калифорнийской компании.

К сожалению, Molson Coors не раскрывала детали сделок и отследить, насколько сильно они влияют на финансовые результаты, затруднительно. Скорее всего, эти сделки незначительны на фоне всего бизнеса. Но обе они показывают направленность нового руководства на расширение бизнеса в другие сегменты, кроме производства массового пива.

Из-за долга отказались от дивидендов

Чистый долг Molson Coors составляет 7,9 млрд долларов, а EBITDA за последние 4 квартала составила 2,3 млрд долларов. Долговая нагрузка составляет 3,4 годовых EBITDA. Около 290 млн долларов ушло на выплату процентов за последние 12 месяцев, что составляет около 13% от EBITDA.

Из-за неопределенности, связанной с коронавирусом, потенциальной второй волной и ее последствиями, руководство отказалось от выплаты дивидендов в 2020 году. Так бы компании пришлось расстаться с 495 млн долларов, которые теперь можно направить на погашение долга.

В среднем компании требовалось 600 млн долларов на инвестиции в поддержание и развитие производства. В 2020 году их уже сократили на 200 млн долларов. Примерно 900 млн долларов получили от уменьшения оборотного капитала и продажи некоторых активов, но ежегодно получать такие деньги не получится. Еще 290 млн долларов уходит на выплату процентов. Получается, что от 2,3 млрд долларов EBITDA за вычетом этих статей остается около 710 млн долларов. На счетах компании 781 млн долларов.

Выплата дивидендов создала бы дополнительную проблему на фоне коронакризиса. Это без учета единоразовых расходов на сумму около 180 млн долларов, которые компании потребуется заплатить в 2021 году из-за перемещения главного офиса в другой город и уплаты доначисленных налогов.

В 2021 году Molson Coors ждет погашение долга в миллиард долларов. Руководство планирует погасить часть кредита с помощью денег на счетах. Скорее всего, частично воспользуются возобновляемой кредитной линией в миллиард долларов, которая доступна до 2024 года. По соглашению компания может выпустить ценные бумаги в любой момент с плавающей ставкой. На июнь 2020 года ставка составляла 1,05% годовых.

Также Molson Coors может привлечь до 300 млн фунтов стерлингов с помощью дочерней компании в Великобритании по госпрограмме поддержки корпораций в условиях пандемии коронавируса.

У кредитной линии от банка прописан ковенант — требование поддерживать уровень долговой нагрузки, или отношение чистого долга к EBITDA, не выше определенного значения. Нарушение ковенанта может привести к досрочному отзыву кредита — это может создать проблемы для компании при последующих погашениях долга.

Будущее дивидендов

Руководство ничего не говорило о том, что в 2021 или последующих годах Molson Coors возобновит выплату дивидендов. В феврале 2020 года, до кризиса, компания планировала удерживать долю выплат на дивиденды в диапазоне 20—25% от EBITDA. Это примерно 460—575 млн долларов на основании последнего значения показателя.

Если бы Molson Coors платила дивиденды, то с учетом текущей капитализации на 25 августа 2020 года доходность бы составляла 5,6—7% годовых в долларах.

Для возврата к выплате дивидендов компании необходимо восстановление экономической активности — открытие ресторанов, стадионов и прочих публичных мест для посетителей, которые употребляют алкоголь. Восстановление экономики поможет вернуть часть недополученной выручки.

В 2022 году компании потребуется погасить долг в два раза меньше, чем в 2020 году. Могут появиться лишние деньги на выплату дивидендов, так как вместе с погашением долга в 2021 году уйдет часть процентных расходов. Еще у компании на 2021 год намечено завершение трех крупных проектов, которые после запуска помогут сократить издержки и нарастить производство.

Компания недооценена по мультипликаторам

С момента объединения Molson и Coors в 2005 году объединенная компания впервые стоит значительно дешевле, чем ее собственный капитал. Условно говоря, за 37,5 $ вы можете купить одну акцию, на которую приходится 61,8 $ капитала.

Но не все так просто. Капитал компании — это разница между активами и обязательствами компании за вычетом капитала, приходящегося на привилегированные акции и неконтролирующие доли.

У Molson Coors активов на 12,6 млрд долларов, из которых 73% приходится на нематериальные активы и гудвилл — оценку бренда, торговых марок, лицензий и дистрибьюторской сети компании.

Если компания не сможет получать достойный доход, то руководству придется снизить оценку части нематериальных активов и гудвилла. Тогда капитал и капитализация будут примерно одинаковыми и недооценка будет незначительна.

Ко второму кварталу 2020 года компания не проводила такую оценку, но если последствия от коронавируса продолжат влиять на бизнес Molson Coors, то руководству придется пойти на списание части активов.

Самый серьезный случай за последние несколько лет произошел, когда производитель кетчупов Kraft Heinz обесценил свои нематериальные активы на 14% в 4 квартале 2018 года.

Пока переживать рано, но помнить о риске нужно. Среди алкогольных компаний Anheuser-Busch InBev обесценила нематериальные активы на 1,1% от всех активов, а Heineken — на 0,7%. У остальных компаний еще менее значительные изменения.

В сравнении с конкурентами по отрасли Molson Coors также недооценена. Отрицательная чистая прибыль возникла из-за ускоренной амортизации и различных списаний, на которые повлиял коронавирус. Но если смотреть на денежные потоки, то компания способна зарабатывать приблизительно 1,8 млрд долларов в год.

Сравнительные мультипликаторы алкогольных компаний

КомпанияКапитализацияЧистая прибыльКапиталP / BVROE
Ambev36,41,613,62,711,7%
Anheuser-Busch InBev109,71,260,11,82,0%
Boston Beer10,70,10,812,917,0%
Carlsberg22,01,06,53,415,1%
FEMSA9,10,55,21,78,8%
Heineken44,30,913,63,36,8%
Kirin Holdings16,51,17,32,315,1%
Molson Coors8,0−0,213,40,6Отриц.
Suntory Beverage & Food11,20,56,91,67,2%
Tsingtao Brewery14,40,22,85,17,1%
Среднее3,510,1%
Медиана2,58,8%
Ambev
Капитализация
36,4
Чистая прибыль
1,6
Капитал
13,6
P / BV
2,7
ROE
11,7%
Anheuser-Busch InBev
Капитализация
109,7
Чистая прибыль
1,2
Капитал
60,1
P / BV
1,8
ROE
2,0%
Boston Beer
Капитализация
10,7
Чистая прибыль
0,1
Капитал
0,8
P / BV
12,9
ROE
17,0%
Carlsberg
Капитализация
22,0
Чистая прибыль
1,0
Капитал
6,5
P / BV
3,4
ROE
15,1%
FEMSA
Капитализация
9,1
Чистая прибыль
0,5
Капитал
5,2
P / BV
1,7
ROE
8,8%
Heineken
Капитализация
44,3
Чистая прибыль
0,9
Капитал
13,6
P / BV
3,3
ROE
6,8%
Kirin Holdings
Капитализация
16,5
Чистая прибыль
1,1
Капитал
7,3
P / BV
2,3
ROE
15,1%
Molson Coors
Капитализация
8,0
Чистая прибыль
−0,2
Капитал
13,4
P / BV
0,6
ROE
Отриц.
Suntory Beverage & Food
Капитализация
11,2
Чистая прибыль
0,5
Капитал
6,9
P / BV
1,6
ROE
7,2%
Tsingtao Brewery
Капитализация
14,4
Чистая прибыль
0,2
Капитал
2,8
P / BV
5,1
ROE
7,1%
Среднее
P / BV
3,5
ROE
10,1%
Медиана
P / BV
2,5
ROE
8,8%

Итоги

  1. Molson Coors не смогла нарастить выручку даже на фоне спроса американцев на алкоголь.
  2. Компании предстоит выплатить значительный долг в следующем году. Снижение выручки ведет к снижению доходов, поэтому компания пока не может платить дивиденды в столь нестабильной ситуации.
  3. Руководство не говорило, что после восстановления экономики Molson Coors вернет выплату дивидендов.
  4. Компания только на начальном этапе освоения новых рынков. Новое руководство совершило две сделки: приобрели производство крафтового пива и получили долю в производителе безалкогольных напитков. Также компания недавно запустила два бренда зельтеров.
  5. Есть возможность приобрести средний бизнес с медленно падающей выручкой, но по хорошей цене. Если экономика восстановится, то Molson Coors сможет нарастить часть выручки, которую компания недополучила из-за закрытия ресторанов и ограничений посещения спортивных мероприятий.