Ранее мы разобрали трех лидеров американского железнодорожного сектора: Norfolk Southern Corporation, CSX Corporation и Union Pacific Corporation, а теперь настала очередь их канадского конкурента — Canadian National Railway Company, которого Санкт-Петербургская биржа 12 августа допустила к российским торгам.

О компании

Canadian National Railway Company (NYSE: CNI) — крупная канадская транспортная компания, основанная в 1919 году. Основная деятельность — железнодорожные перевозки товаров. Железнодорожная сеть компании составляет более 19 500 маршрутных миль и соединяет восточное и западное побережье Канады с югом США.

Доходы Canadian National Railway Company состоят из перевозки восьми групп товаров.

Интермодальные перевозки. Включают железнодорожную и автомобильную транспортировку грузов и состоят из внутренних заказов и международных. Первые осуществляются внутри США или Канады, а вторые выходят за границы одного государства.

Нефть и химикаты. К этому сегменту относят транспортировку всевозможных химических веществ, пластмассы, нефтепродуктов, сжиженного природного газа и сырой нефти. Основные маршруты — перевозка нефти и газа из Западной Канады в Луизиану и доставка нефтепродуктов из Западной Канады в центральную часть страны.

Зерно и удобрения. Подразделение зависит в первую очередь от выращиваемых культур и удобрений, производимых в Западной Канаде и на Среднем Западе США. Сегмент перевозит пшеницу, овес, ячмень, рожь, горох, чечевицу, кукурузу, калийные удобрения, аммиачную селитру и карбамид.

Лесная продукция. Различные виды пиломатериалов, бревен, панелей, бумаги, в том числе переработанной, древесной массы и древесных гранул. Перевозки осуществляются из всех регионов Канады на юг США.

Металлы и полезные ископаемые. Транспортировка оборудования для разработки нефтяных месторождений, железной руды, производства стали, алюминия и других металлов, строительной и железнодорожной техники. Ключевые маршруты пролегают из Западной и Восточной Канады в Чикаго и из Восточной Канады в Луизиану.

Уголь. Транспортировка битуминозного угля, металлургического угля и нефтяного кокса. Главные маршруты: из Западной Канады в порт Принс-Руперт и из Центральной Америки к Нью-Орлеану.

Автомобильные товары. Перевозка как готовых автомобилей, так и запчастей и комплектующих к ним.

Прочие доходы. Прибыль не от железнодорожных услуг, а, например, перевалка и распределение грузов, автомобильная логистика, экспедирование и управление перевозками.

Источник: Canadian National Railway, стр. 12
Источник: Canadian National Railway, стр. 12
Источник: Canadian National Railway, стр. 16
Источник: Canadian National Railway, стр. 16

Структура доходов компании, млн долларов

Выручка Доля в общем результате
Интермодальные 1037 29%
Нефть и химикаты 685 19%
Зерно и удобрение 609 17%
Лесная продукция 451 13%
Металлы и полезные ископаемые 377 10%
Уголь 158 4%
Автомобильные товары 135 4%
Прочие доходы 146 4%
Выручка
Интермодальные
1037
Нефть и химикаты
685
Зерно и удобрение
609
Лесная продукция
451
Металлы и полезные ископаемые
377
Уголь
158
Автомобильные товары
135
Прочие доходы
146
Доля в общем результате
Интермодальные
29%
Нефть и химикаты
19%
Зерно и удобрение
17%
Лесная продукция
13%
Металлы и полезные ископаемые
10%
Уголь
4%
Автомобильные товары
4%
Прочие доходы
4%

Покупка Kansas City Southern

Главным событием 2021 года для Canadian National Railway стала история неудачной покупки Kansas City Southern.

Начало. 21 мая 2021 года Canadian National Railway объявила о слиянии с Kansas City Southern (KCS). Сделка изначально обещала быть очень сложной, так как компаниям требовалось получить одобрение от нескольких регулирующих органов: совета по наземному транспорту — Surface Transportation Board, федеральной комиссии по экономической конкуренции — Federal Economic Competition Commission и федерального института телекоммуникаций — Federal Telecommunications Institute — в Мексике.

Процедура. Если все эти органы дают свой положительный ответ, то контроль над Kansas City Southern канадскому ж/д оператору переходит в два этапа, которые предварительно завершаются во второй половине 2021 года и во второй половине 2022 года. После первого этапа Canadian National Railway получает акции KCS в доверительное управление, а после второго сможет осуществлять фактический контроль без ограничений, если объединенная компания пройдет дополнительные проверки.

Условия сделки. Вся компания Kansas City Southern была оценена в 33,6 млрд долларов США. В соответствии с условиями соглашения о слиянии каждый владелец одной обыкновенной акции KCS получит 200 $ наличными и 1,129 обыкновенной акции Canadian National Railway.

Отказ от сделки. Несмотря на все перспективы, 15 сентября 2021 года Canadian National Railway и Kansas City Southern объявили о расторжении соглашения о слиянии из-за значительных изменений в нормативно-правовой базе США, а также из-за исполнительного указа о конкуренции, который издал Байден в июле 2021 года.

Последствия для Kansas City Southern. Из-за расторжения договора Kansas City Southern должна перечислить канадской компании сумму в размере 1,4 млрд долларов США: 700 миллионов — плата за разрыв контракта, еще 700 миллионов — возврат аванса, который KCS использовала для расторжения другой сделки — с Canadian Pacific.

Итог. К сожалению, сделка сорвалась, и мы не увидим объединенную компанию, которая должна была стать одним из мировых лидеров железнодорожных перевозок, так как связывала бы три крупнейшие экономики Северной Америки: США, Канаду и Мексику.

Источник: Kansas City Southern, стр. 22
Источник: Kansas City Southern, стр. 22

Распределение прибыли

Как и остальные представители североамериканского сектора железнодорожных перевозок, Canadian National Railway — это компания, которая старается распределять акционерам максимально возможную прибыль, делая это через выплату дивидендов и байбэка.

За последние 10 лет дивидендные выплаты падали всего два раза: в 2014 году из-за дробления акций компании 2 к 1, то есть фактически выплата 2014 года оказалась выше уровня 2013 года, и в 2016 году из-за сильного роста американского доллара по отношению к канадской валюте.

Источник: Canadian National Railway
Источник: Canadian National Railway
Источник: Canadian National Railway
Источник: Canadian National Railway
Источник: Canadian National Railway
Источник: Canadian National Railway
Источник: Canadian National Railway
Источник: Canadian National Railway

Финансовые результаты

Canadian National Railway Company показывает стабильные финансовые результаты, зарабатывая ежегодно около 7 млрд американских долларов EBITDA. Даже в кризисный 2020 год доходы компании не упали и остались на все том же высоком уровне. Текущий 2021 год, вероятно, тоже не будет исключением.

При этом, если взглянуть на результаты канадской компании и американских конкурентов — Norfolk Southern Corporation, CSX Corporation и Union Pacific Corporation, — можно заметить, что все они отстают от своих показателей 2019 года. Отчасти у Canadian National Railway это объясняется слабыми результатами автомобильного сегмента из-за нехватки полупроводников и отставанием подразделения «нефть и химикаты», которое во второй половине 2021 года должно прибавить, согласно прогнозам менеджмента.

Финансовые результаты за последние 5 лет, млрд долларов

Выручка EBITDA Чистая прибыль Чистый долг
2016 12,037 6,632 3,640 10,761
2017 13,041 6,851 5,484 10,758
2018 14,321 7,500 4,328 12,303
2019 14,917 7,529 4,216 13,732
2020 13,819 6,687 3,562 12,337
6м2021 7,133 3,519 2,008 13,150
Выручка
2016
12,037
2017
13,041
2018
14,321
2019
14,917
2020
13,819
6м2021
7,133
EBITDA
2016
6,632
2017
6,851
2018
7,500
2019
7,529
2020
6,687
6м2021
3,519
Чистая прибыль
2016
3,640
2017
5,484
2018
4,328
2019
4,216
2020
3,562
6м2021
2,008
Чистый долг
2016
10,761
2017
10,758
2018
12,303
2019
13,732
2020
12,337
6м2021
13,150

Сравнение с конкурентами

EV / EBITDA P / E Чистый долг / EBITDA
Canadian National Railway 13,51 20,59 1,85
Norfolk Southern Corporation 14,02 22,13 2,33
CSX Corporation 12,50 20,25 2,04
Kansas City Southern 19,42 30,01 2,40
Union Pacific Corporation 14,81 22,27 2,59
EV / EBITDA
Canadian National Railway
13,51
Norfolk Southern Corporation
14,02
CSX Corporation
12,50
Kansas City Southern
19,42
Union Pacific Corporation
14,81
P / E
Canadian National Railway
20,59
Norfolk Southern Corporation
22,13
CSX Corporation
20,25
Kansas City Southern
30,01
Union Pacific Corporation
22,27
Чистый долг / EBITDA
Canadian National Railway
1,85
Norfolk Southern Corporation
2,33
CSX Corporation
2,04
Kansas City Southern
2,40
Union Pacific Corporation
2,59

Аргументы за

Увеличение байбэка. После того как Canadian National Railway объявила о расторжении слияния с Kansas City Southern, на счет канадской компании должны поступить дополнительные средства в размере порядка 1,4 млрд долларов США, которые общество решило вернуть своим акционерам через обратный выкуп акций. Для этого железнодорожный оператор анонсировал увеличение в следующем году байбэка до 5 млрд канадских долларов.

Умеренная долговая нагрузка. У Canadian National Railway самая низкая долговая нагрузка в сравнении с американскими конкурентами, которая позволяет компании возвращать максимально возможную прибыль акционерам. На текущий момент чистый долг общества составляет 13,15 млрд долларов, а мультипликатор «чистый долг / EBITDA» равен 1,85.

Железнодорожная сеть. У Canadian National Railway есть доступ к морским портам двух океанов: Тихого и Атлантического. Это делает ее сеть более диверсифицированной в сравнении с американскими конкурентами, которые работают на одном побережье своей страны: например, Norfolk Southern Corporation и CSX Corporation — на восточном, Union Pacific Corporation — на западном.

Аргументы против

Низкий уровень распределения прибыли. Canadian National Railway за первые шесть месяцев 2021 года вернула акционерам 1,286 млрд долларов США через дивиденды и байбэк при общей капитализации компании 82,655 млрд долларов США. Таким образом, доходность за первое полугодие составила 1,6% против 3,9% у Union Pacific Corporation, 3,3% у Norfolk Southern Corporation и 2,2% у CSX Corporation.

На мой взгляд, текущую низкую доходность можно объяснить желанием компании сохранить финансовую устойчивость перед сделкой M&A с Kansas City Southern, в 2022 году этот отрицательный аргумент должен уйти из-за отмены слияния и роста байбэка.

Новый лидер ж/д сектора. То, что задумывала Canadian National Railway, а именно создание крупнейшего ж/д оператора, который будет использовать инфраструктуру трех ведущих стран Северной Америки, реализует ее канадский конкурент. По данным The Wall Street Journal, Canadian Pacific Railway заключила соглашение о покупке Kansas City Southern за 27 млрд долларов США.

Что в итоге

Canadian National Railway — это канадский железнодорожный оператор, у которого одна из самых диверсифицированных сетей в секторе. Основной драйвер роста, как и у остальных компаний в отрасли, — это максимальный возврат прибыли своим акционерам, от которого и в 2022 году менеджмент не собирается отказываться.

Canadian National Railway должна понравиться долгосрочным инвесторам, так как ее бизнес в среднесрочной перспективе, вероятно, не претерпит никаких изменений. В идеале — рассматривать добавление канадской компании в свой портфель стоит на коррекции, желательно по двузначной цене.