IPO производителя алкоголя АГК: обещают бурный рост бизнеса, но слишком много «но»

Бум IPO на Московской бирже продолжается: 22 февраля произойдет размещение акций ПАО «Алкогольная группа „Кристалл“» (АГК), которое владеет одноименным калужским ликеро-водочным заводом.

«Алкогольная группа „Кристалл“» (АГК) (MOEX: KLVZ) — производитель алкоголя. На ликеро-водочном заводе в городе Обнинске Калужской области производятся водка и различные спиртные напитки: ликеры, настойки, джин, виски, соджу  под брендами «Соловушка», «Чарочка», Bionic и другими. Кроме того, АГК занимается контрактным розливом для других производителей.

Продукция компании реализуется в крупных федеральных и региональных сетях. Например, ее можно найти в «Пятерочке», «Магните», «Ленте», «Красном и белом», «Винлабе» и других магазинах.

Основные рынки сбыта: Москва, Московская и Калужская области. Но в целом поставки ведутся в 61 регион России, а также в несколько стран — например, в Казахстан, Азербайджан и Китай. Но доля экспорта незначительна — менее 1% от объема продаж.

АГК открыла завод в 2018 году и за эти несколько лет сумела существенно нарастить производство и войти в десятку крупнейших производителей алкоголя в России. За 9 месяцев 2023 года компания оценивает свою долю рынка как 1,7%, притом что по итогам 2020 года она составляла лишь 0,5%.

У компании есть крайне амбициозная стратегия роста, подразумевающая значительное увеличение производства в целом и рост доли ликеро-водочных изделий, а также еще более сильное увеличение финансовых показателей.

Крайне редкий случай: к IPO АГК не подготовила консолидированную отчетность по МСФО, а представила лишь отчетность по РСБУ ее единственного актива — ООО «КЛВЗ „Кристалл“». Это не соответствуют стандарту: компании, которые готовятся к IPO, отчитываются по МСФО. Соответственно, инвесторы привыкли именно к чтению отчетности по МСФО и не знают нюансов, связанных с анализом отчетности по РСБУ. Но будем работать с тем, что есть.

Как мы отмечали выше, объем производства бурно рос. Следом хорошими темпами увеличивалась и выручка: в 2020 году она составляла 0,64 млрд рублей, а в 2022 — уже 2,17 млрд рублей. Результат за девять месяцев 2023 года еще больше — 2,32 млрд рублей.

Чистая прибыль «Кристалла» также демонстрирует растущую динамику: она увеличилась с 0,03 до 0,11 млрд рублей с 2020 по 2022 год, а по итогам девяти месяцев 2023 года составила 0,06 млрд рублей.

А вот свободный денежный поток компании постоянно отрицательный, и при этом он растет. За девять месяцев 2023 года он составил −0,46 млрд рублей — против −0,02 млрд рублей в 2020 году. Но это и неудивительно на фоне роста капитальных затрат за этот же период с 0,06 до 0,3 млрд рублей. Также заметно вырос и чистый долг «Кристалла»: в 2020 году он составлял 0,18 млрд рублей, а по итогам 9 месяцев 2023 года — уже 1,21 млрд рублей.

Кстати, часть долга публичная: в марте 2023 года компания разместила дебютный облигационный выпуск на 300 млн рублей с погашением в 2026 году с ежеквартальным купоном по ставке 13,5% годовых.

До IPO акционерный капитал АГК состоит из 800 млн акций номинальной стоимостью 1 копейка. Всеми ими владеет председатель совета директоров компании Павел Победкин. Ранее он владел 100% акций ООО «КЛВЗ „Кристалл“», но 99,9% из них Победкин внес в АГК.

9 февраля компания объявила индикативный диапазон цены акции в 8—9,5 ₽, что соответствует капитализации АГК в размере 7,4—8,6 млрд рублей. Лот будет состоять из 100 акций. Итоговая цена размещения станет известна после сбора заявок. 12 февраля Мосбиржа объявила о включении акций АГК в третий уровень листинга.

Изначально планировалось, что заявки на участие в IPO будут приниматься до 22 февраля, а торги начнутся 26 февраля или позже, но из-за большого спроса сбор заявок завершится 21 февраля, а торги стартуют 22 февраля.

АГК собирается разместить до 125 млн акций из дополнительного выпуска. Таким образом, планируется привлечь около миллиарда рублей, а в свободном обращении окажется примерно 13,5% акционерного капитала.

Также компания планирует в течение 30 дней после IPO использовать механизм стабилизации предложения. Размер стабилизационного пакета — не более 15% от размещаемого объема акций. Кроме того, АГК и контролирующий акционер Павел Победкин приняли на себя обязательства не продавать акции компании в течение 180 дней после размещения.

В январе 2024 года совет директоров АГК утвердил дивидендную политику. Согласно ее положениям, компания собирается выплачивать 40—80% чистой прибыли в виде дивидендов. При этом первое решение об их выплате планируется принять в 2026 году по результатам 2025 года. Почему только в 2026? Есть дела поважнее дивидендов — об этом читайте ниже.

Амбициозная стратегия роста. АГК в материалах для инвесторов подробно рассказывает свою стратегию роста и приводит прогнозные значения показателей, которых планирует достичь по итогам 2026 года.

Компания считает правильным сосредоточиться на рынке ликеро-водочных изделий (ЛВИ): по ее мнению, рынок водки менее маржинален из-за высокой конкуренции и значительной доли акциза в ее цене. Да и потребительские вкусы постепенно смещаются от водки в сторону ЛВИ.

Также стоит отметить, что рынок ЛВИ в последнее время сильно изменился, так как важное место на нем занимала продукция крупных иностранных холдингов, таких как Diageo, Brown-Forman, LMVH, которые ушли из России в 2022 году. Их продукция зачастую все еще представлена в российских магазинах, но, так как ее поставляют по параллельному импорту, ее стоимость существенно возросла.

АГК планирует воспользоваться этим и представить потребителям ЛВИ собственной разработки высокого качества, но значительно дешевле, чем импортные аналоги, — занять средний ценовой сегмент. Таким образом, компания собирается к 2026 году занять 18% в сегменте ЛВИ.

АГК планирует в ближайшие кварталы расширить ассортимент продукции, запустив производство целого ряда новых напитков: абсента, амаретто, апероля, бренди, рома, виски и текилы.

Компания ожидает, что объем производства алкоголя в 2026 году более чем в четыре раза превысит показатели 2022 года и достигнет 7,8 млн декалитров. При этом доля водки в структуре производства снизится с 88 до 33%.

Кроме того, АГК собирается повысить операционную эффективность в части расходов на складские помещения и логистику за счет строительства собственного складского комплекса недалеко от завода.

Благодаря росту производства, изменению структуры производства в сторону более маржинальной продукции и повышению операционной эффективности компания прогнозирует очень бурный рост финансовых показателей: увеличение выручки более чем в восемь раз, до 18,28 млрд рублей, EBITDA — более чем в 13 раз, до 3,47 млрд рублей, чистой прибыли — более чем в 25 раз, до 2,67 млрд рублей, к показателям за 2022 год.

АГК оценивает объем капитальных затрат на ближайшие три года в размере 2,5 млрд рублей, часть этих денег как раз и планируется привлечь в рамках IPO. Из них миллиард рублей собираются потратить на продвижение новых брендов, 0,9 млрд рублей — на увеличение количества линий розлива с пяти до восьми, строительство купажного цеха и спиртохранилища, а еще 0,6 млрд рублей — на строительство складских помещений.

Защитный сектор. Сектор производства алкоголя, в котором работает компания, относится к пищевой промышленности. То есть это сектор товаров первой необходимости, а от таких товаров люди отказываются в последнюю очередь. Более того, во времена кризисов спрос на алкоголь, как правило, растет.

Дивиденды. АГК понимает, что для российских инвесторов очень важно наличие дивидендов, поэтому и приняла дивидендную политику. Хотя, согласно ей, дивиденды начнут выплачиваться лишь через пару лет, намерение компании делиться с акционерами прибылью — плюс для многих инвесторов.

Неплохая конъюнктура. Во-первых, в последние несколько месяцев сразу несколько компаний совершили IPO на Московской бирже — и в среднем их можно назвать успешными. В частности, уже появившиеся на бирже в 2024 году «Делимобиль» и «Диасофт» разместили акции по верхним границам ценовых диапазонов.

Во-вторых, уменьшение срока сбора заявок на IPO АГК может говорить о высоком интересе со стороны инвесторов. Таким образом, вполне вероятны размещение акций по верхней границе ценового диапазона и рост их котировок сразу после начала торгов.

В-третьих, на недавнем заседании ЦБ РФ сохранил ключевую ставку на высоком уровне в 16%, но, вполне вероятно, в ближайшие месяцы ее уровень начнет снижаться. А это будет однозначным позитивом для фондового рынка: компании смогут меньше тратить на обслуживание кредитов, а инвесторы начнут перекладывать часть капитала из более консервативных инструментов в акции.

Мультипликаторы не очень. В проспекте эмиссии компания приводит ROE  , который составил 6% за девять месяцев 2023 года. Даже облигации и вклады приносят ощутимо больше, чем прибыль компании от вложенного капитала. Отношение чистого долга к EBITDA составило 3,8. Для ориентира: обычно банки не любят компании с отношением больше 3,5 и стараются прописать более жесткие условия кредитования.

По итогам девяти месяцев 2023 года АГК заработала 0,06 млрд рублей чистой прибыли. Предположу, что компания хорошо отработает 2023 год, как и предыдущий, и заработает около 0,11 млрд рублей чистой прибыли. На базе объявленных индикативных цен IPO капитализация компании может составить 7,4—8,6 млрд рублей. Тогда отношение P / E составит 67—78 годовых прибылей. Это приличный мультипликатор даже для иностранных компаний с быстрыми темпами роста бизнеса и в отсутствие обширных санкций.

Конечно, высокая долговая нагрузка на пике капитальных затрат объяснима, но она создает риски, особенно при таких высоких ставках в экономике. Свою рентабельность компания планирует увеличить за счет реализации инвестиционной программы — а еще кардинально нарастить чистую прибыль.

Таким образом, нынешние мультипликаторы АГК выглядят довольно слабыми как в абсолютных величинах, так и в сравнении с конкурентами. Вероятно, с ростом бизнеса значения мультипликаторов улучшатся, но нынешняя оценка все равно смущает.

Фокус может не удаться. Выше мы рассматривали крайне амбициозные прогнозы роста показателей АГК, особенно EBITDA и чистой прибыли. Но на этом пути у компании огромное количество работы и преград: конкуренты могут также активно запускать новые продукты в сегменте ЛВИ, потребители могут не так активно приобретать продукцию АГК, как рассчитывает компания, а высокие ставки в экономике могут стать причиной задержек в реализации инвестиционной программы или даже ее уменьшении. Возможен и такой вариант: процентные платежи будут достаточно высоки, чтобы существенно влиять на чистую прибыль компании и уменьшать ее.

Безусловно, любой бизнес подвержен подобным рискам, но в случае АГК они кажутся более существенными из-за крайне агрессивных прогнозных показателей, которых планирует достичь компания в 2026 году.

Также надо отметить отсутствие вертикальной интеграции АГК: у нее нет собственного спиртзавода — ей приходится закупать спирт на стороне. Обычно вертикальная интеграция помогает лучше контролировать издержки и качество продукции.

Кроме того, стоит помнить: хоть АГК в последние годы и демонстрировала прекрасную растущую динамику показателей, все же это можно отнести к эффекту низкой базы. А чем больше становится бизнес, тем сложнее ему расти.

Как мы отмечали выше, компания оценила себя достаточно дорого: кажется, что все ее будущие успехи уже заложены в цене акций. Поэтому возможное недостижение АГК своих амбициозных прогнозов будет особенно неприятно для инвесторов в ее акции.

Слабо растущий сектор. В проспекте эмиссии компания приводит данные о рынке производства алкоголя с 2018 по 2022 год. И за это время он хоть и рос, но довольно слабо как в натуральном, так и в денежном выражении. При этом рост идет в основном за счет сегмента ЛВИ.

Так, CAGR  рынка в целом в натуральном выражении составил всего лишь 2%, рынка водки — 1%, а ЛВИ — 9%. Результаты в денежном выражении чуть лучше: CAGR 5, 4 и 11% соответственно. И это все — с учетом неплохого роста рынка в 2022 году.

За первое полугодие 2023 года среди 10 крупнейших производителей алкоголя действительно хорошая динамика производства была лишь у нашего эмитента — ООО «КЛВЗ „Кристалл“». Если брать остальных, то лучший результат — рост на 10%, у шести компаний объем производства уменьшился, у многих из них — на 20% и более.

Динамика отгрузок еще хуже: опять же, исключая ООО «КЛВЗ „Кристалл“», всего лишь три производителя сумели их увеличить, и те — на 1 и 2%. У большинства объем отгрузки снизился еще больше, чем объем производства.

То есть АГК растет, активно отбирая долю рынка у конкурентов, а не просто вместе с рынком. С одной стороны, это положительно характеризует компанию, с другой — несколько ограничивает потенциал ее роста.

Лучше те дивиденды, которые будут скоро. Выше мы обсуждали, что компания приняла дивидендную политику и планирует выплачивать дивиденды. Но в лучшем случае инвесторы смогут их получить только через два года. Те из них, кто выбирает акции в свой портфель по дивидендной доходности, скорее всего, пока будут проходить мимо акций АГК.

Попробуем посчитать возможные дивиденды компании за 2026 год исходя из прогнозов чистой прибыли и условий дивидендной политики. На дивиденды могут отправить 1,07—2,14 млрд рублей, что может дать 12—29% к капитализации при размещении.

Если попробовать уменьшить диапазон прогнозов, стоит взять возможную капитализацию по верхней границе индикативного диапазона и довольно частую для российских компаний норму выплаты дивидендов в размере 50% чистой прибыли. При таких показателях получается около 16% дивидендной доходности.

Это число довольно привлекательно, но его сопровождает крайне много «но»: это будет через несколько лет, если АГК сумеет реализовать свои крайне агрессивные планы, а также с учетом того, что инвестор должен будет отказаться от альтернативных вариантов инвестиций, хотя при нынешней высокой ключевой ставке ЦБ РФ не сильно меньшую доходность приносят даже достаточно консервативные инструменты, такие как вклады и облигации крупных компаний.

Небольшие недочеты. Также есть несколько моментов, которые сами по себе не так уж важны, но могут испортить инвестору впечатление о компании:

1. Как мы уже упоминали, АГК — первая за много лет компания, которая при выходе на IPO не подготовила отчетность по привычным МСФО.
2. Презентация для инвесторов также представлена не в виде документа, который можно прочитать, а как двухчасовое видео.
3. Судя по отчетности РСБУ, входящей в проспект эмиссии, в прошлые годы ООО «КЛВЗ „Кристалл“» арендовало помещения, земельные участки, получало право пользования товарными знаками и приобретало другие услуги у своего собственника Павла Победкина как у индивидуального предпринимателя или у компаний, которыми он владел. При этом в проспекте эмиссии указано, что созданная в сентябре 2023 года АГК владеет единственным активом — ООО «КЛВЗ „Кристалл“». Интересно, продолжится ли практика операций со связанными сторонами в публичном статусе, или же, возможно, эти компании также внесут в капитал АГК.

Все эти моменты — скорее недочеты. Возможно, их причина банальна: компания действительно очень торопится на IPO с целью не затягивать реализацию своей инвестиционной программы и успеть занять свое место под солнцем на рынке ЛВИ. Тем не менее у инвесторов может остаться некоторый «осадочек» от этих недочетов и негативно повлиять на их впечатление об АГК.

У компании есть довольно подробная стратегия по бурному росту производства и финансовых показателей к 2026 году. Для ее реализации АГК много инвестирует, часть денег как раз и планируется получить от размещения акций на бирже.

Компания вызывает уважение динамикой результатов и амбициями, но, как это часто бывает, вопросы вызывает оценка бизнеса: кажется, что в цену акций уже заложено достижение агрессивных целей по финансовым показателям в 2026 году. Таким образом, вложения могут нести существенный риск.

IPO АГК этим несколько напоминает декабрьское размещение МГКЛ, но при этом кажется, что компания сможет провести размещение на бирже успешнее, чем сеть ломбардов. В то время как МГКЛ два раза откладывала IPO и даже снижала индикативный диапазон цены своих акций из-за небольшого количества заявок, АГК, напротив, проведет размещение чуть раньше намеченного срока из-за высокого спроса.