IPO МГКЛ: первая сеть ломбар­дов на Москов­ской бирже

Если приглядеться, к оценке компании много вопросов

1
IPO МГКЛ: первая сеть ломбар­дов на Москов­ской бирже

28 декабря на Московской бирже пройдет очередное IPO — начнут торговаться акции сети ломбардов МГКЛ.

Финансовые показатели

В последние годы выручка компании стабильно росла следом за операционными показателями. Так, в 2020 году она составила 252,9 млн рублей, а в 2022 — уже 1427 млн рублей. Результат за 9 месяцев 2023 года — 1158,3 млн рублей, так что за весь год показатель может превысить результат 2022 года.

А вот с динамикой чистой прибыли все иначе: в 2021 году МГКЛ продемонстрировал убыток, а в 2022 году прибыль была довольно маленькой. Компания объясняет такие результаты масштабными инвестициями в бизнес — и, судя по отчетности, похоже, что так и есть.

К примеру, в 2021 году существенно возросли рекламные расходы, затраты на аренду и персонал. В 2022 году к ним прибавился существенный рост резервов под обесценение убытков — как и у всей финансовой отрасли, — но его компенсировала прибыль в размере 200 млн рублей от реализации основных средств.

А результат за 9 месяцев 2023 года в основном определили прочие доходы и расходы. Среди них стоит отметить доход в размере 153,7 млн рублей от списания кредиторской задолженности, 54 млн рублей убытков от реализации невостребованных залогов и 27,8 млн рублей расходов на подготовку к IPO. Как итог, чистая прибыль компании за 9 месяцев 2023 года составила 55,8 млн рублей.

Представители МГКЛ в интервью инвестиционным блогерам упоминали, что, по их мнению, отчетность МСФО не полностью отражает их бизнес, ведь, согласно стандартам ее оформления, компании приходится создавать резервы под возможные кредитные убытки. Как раз в презентации компании приводится скорректированная чистая прибыль, в том числе, ее прогноз на весь 2023 год. Ее динамика существенно лучше, чем у нескорректированной чистой прибыли.

Представители МГКЛ также отмечают, что бизнес-модель ломбарда подразумевает возможный невозврат займа и в этом случае компания все равно зарабатывает на продаже залога. Но к этой оценке тоже есть некоторые вопросы, ведь и от реализации невостребованных залогов бывают убытки.

По структуре выручки и прибыли видно, что ломбардная деятельность служит основной для МГКЛ. Два других сегмента только развиваются. Например, компанию по оптовой торговле драгоценными металлами ООО «Лот-золото НДС» приобрели лишь в июне 2023 года. При этом стоит обратить внимание на сегмент комиссионных магазинов: за 9 месяцев 2023 года он принес всего лишь 1% выручки, но целых 10% чистой прибыли.

Рост бизнеса компании в основном финансировался за счет публичного долга: с 2020 года МГКЛ успела разместить 3 выпуска коммерческих и 4 выпуска биржевых облигаций. Всего в рамках размещений привлекли 1,7 млрд рублей, при этом первый выпуск коммерческих облигаций в размере 200 млн рублей погасили. Вместе с ростом общего долга рос и чистый долг компании. По итогам 9 месяцев 2023 года облигационный долг МГКЛ составляет 1,5 млрд рублей, вместе с обязательствами по аренде и с учетом денег на счетах чистый долг компании составляет 1,9 млрд рублей.

Все выпуски облигаций, кроме одного, имеют фиксированную ставку. Условия же первого выпуска биржевых облигаций на 150 млн рублей с погашением в декабре 2026 года таковы: размер купона равен ключевой ставке ЦБ РФ плюс 9%.

Финансовые показатели по годам, млн рублей

2020202120229м2023
Выручка252,9422,41 427,01 158,3
Чистая прибыль62,1−107,22,355,8
Скорректированная чистая прибыль31,0−52,0131,0262,0 
Чистый долг267,8908,91 572,71 928,0

Финансовые показатели по годам, млн рублей

Выручка
2020252,9
2021422,4
20221 427,0
9м20231 158,3
Чистая прибыль
202062,1
2021−107,2
20222,3
9м202355,8
Скорректированная чистая прибыль
202031,0
2021−52,0
2022131,0
9м2023262,0 
Чистый долг
2020267,8
2021908,9
20221 572,7
9м20231 928,0

Структура финансовых показателей по сегментам за 9 месяцев 2023 года

ВыручкаЧистая прибыль
Ломбардная деятельность109,7%88,7%
Комиссионные магазины1,0%10,8%
Продажа драгоценных металлов29,3%0,5%
Межсегментная реализация 
−40,0%0,0%

Структура финансовых показателей по сегментам за 9 месяцев 2023 года

Ломбардная деятельность
Выручка109,7%
Чистая прибыль88,7%
Комиссионные магазины
Выручка1,0%
Чистая прибыль10,8%
Продажа драгоценных металлов
Выручка29,3%
Чистая прибыль0,5%
Межсегментная реализация 
Выручка−40,0%
Чистая прибыль0,0%

Акционерный капитал

До IPO акционерный капитал МГКЛ состоит из 872,9 млн обыкновенных акций номинальной стоимостью 1 копейка и 27 430 привилегированных акций номинальной стоимостью 100 ₽. Таким образом, обыкновенные и привилегированные акции составляют 76,1 и 23,9% акционерного капитала соответственно.

Стоит упомянуть, что еще несколько месяцев назад акционеры компании утвердили дробление привилегированных акций в соотношении 1:10 000, но на момент размещения его не провели. Цель этого — уравнивание номинальной стоимости обыкновенных и привилегированных акций с дальнейшей перспективой конвертации привилегированных акций в обычные для упрощения структуры акционерного капитала МГКЛ. Кроме того, в материалах для инвесторов упоминаются планы передать значительную часть привилегированных акций — до 150 млн штук после дробления — на баланс дочерней компании с целью использования их в программе долгосрочной мотивации сотрудников.

Согласно недавно принятой редакции устава МГКЛ, владельцы привилегированных акций могут рассчитывать на дивиденды в размере не менее 800 ₽ в год на акцию до дробления.

Акционеры МГКЛ — несколько физических лиц, включая генерального директора компании Алексея Лазутина. При этом ни у кого из них нет контрольной доли.

Структура акционеров МГКЛ на 30 сентября 2023 года 

Игорь Романов20,42%
Анна Попова14,85%
Алексей Лазутин13,08%
Регина Свёнтковска13,00%
Елена Жирных13,00%
Прочие миноритарии25,65%

Структура акционеров МГКЛ на 30 сентября 2023 года 

Игорь Романов20,42%
Анна Попова14,85%
Алексей Лазутин13,08%
Регина Свёнтковска13,00%
Елена Жирных13,00%
Прочие миноритарии25,65%

Схема IPO

Изначально компания объявила индикативный диапазон цены обыкновенной акции в 3,1—3,5 ₽, затем изменила его на 2,5—2,55 ₽, лот будет состоять из 100 акций. Мосбиржа включила акции МГКЛ в третий уровень листинга. Итоговая цена размещения станет известна после сбора заявок.

Компания планирует разместить до 29% акционерного капитала из дополнительной эмиссии — 322,58 млн обыкновенных акций. Таким образом, с учетом предполагаемых в будущем дробления и конвертации привилегированных акций МГКЛ будет оцениваться примерно в 3 млрд рублей, а объем размещения может составить 0,8 млрд рублей.

Деньги, привлеченные в рамках IPO, направят на дальнейшее развитие бизнеса. Акционеры, владеющие более 84% обыкновенных акций МГКЛ, приняли на себя обязательство не продавать акции течение года, а владеющие еще 9,43% — в течение 180 дней после размещения. Но это ограничение не будет касаться случаев передачи акций сотрудникам по программе долгосрочной мотивации, конвертации привилегированных акций, а также продажи не более 2% акций, находящихся в обращении, аффилированными лицами компании.

Кроме того, участники IPO получат право через полгода приобрести до 20% от объема купленных ими в рамках размещения акций по цене IPO у нынешних акционеров МГКЛ.

Дивиденды и дивидендная политика

МГКЛ уже несколько лет подряд выплачивает дивиденды. По итогам 2020 года в виде дивидендов выплатили чуть более 50% чистой прибыли по МСФО, а две дальнейшие выплаты шли из нераспределенной прибыли.

Перед IPO компания обновила дивидендную политику. Целевой уровень дивидендов за 2023 год — 25% чистой прибыли, а в последующие годы — от 25 до 50%.

Общий размер дивидендов и процент прибыли по МСФО, выплаченный в виде дивидендов, по годам, млн рублей 

202020212022
Общий размер дивидендов32,539,739,7
Доля прибыли по МСФО52,3%Убыток1703,0% 

Общий размер дивидендов и процент прибыли по МСФО, выплаченный в виде дивидендов, по годам, млн рублей 

Общий размер дивидендов
202032,5
202139,7
202239,7
Доля прибыли по МСФО
202052,3%
2021Убыток
20221703,0% 

Почему акции могут вырасти после IPO

Рост бизнеса. У компании есть стратегия роста, которую она планирует продолжать после IPO. В частности, планируется уже к 2025 году расширить сеть отделений с 109 до 150.

Деньги от размещения МГКЛ планирует потратить следующим образом: треть — на увеличение портфеля ломбардов, еще треть — на открытие новых отделений, 22% — на агрессивный маркетинг, а оставшееся придется на затраты на цифровизацию.

Антикризисный сектор. Компания в материалах для инвесторов сама характеризует сферу своей деятельности так: если в экономике все не очень хорошо и реальные располагаемые доходы населения падают, то это положительно сказывается на спросе на услуги ломбардов.

Кроме того, основная часть залогов — это золото. Его цена измеряется в долларах и нередко растет во время кризисов, а в эти моменты часто слабеет рубль. Таким образом, рублевая стоимость объектов залога может расти в нелучшие для экономики моменты.

Также стоит упомянуть, что ломбарды — это несколько другая сфера по сравнению с банками и микрофинансовыми организациями, ведь процесс принятия решения о выдаче займа не базируется на кредитной истории клиента. Кроме того, заем в ломбарде в ней не отражается, что может быть важно для части клиентов. Получается, что у ломбардов своя сфера использования и своя аудитория.

Дивиденды. Российские инвесторы очень любят дивиденды. Так что принятие дивидендной политики с более-менее понятной формулой их расчета положительно характеризует МГКЛ в их глазах.

Почему акции могут упасть после IPO

Слабые мультипликаторы. Рост бизнеса — это хорошо, но важна также и его адекватная оценка. В случае с МГКЛ к этому есть вопросы. Даже если «дать аванс» компании и посчитать, что за 4 квартал она заработает примерно столько же, сколько в среднем за один квартал 2023 года, то получится рекордная чистая прибыль в размере 74,5 млн рублей. Но при оценке в 3 млрд рублей значение мультипликатора P / E становится заоблачным — 40. Такое значение неадекватно даже для западных рынков, не говоря уже о российском.

Да, можно возразить, что МГКЛ планирует бурно расти и чистая прибыль за следующие годы может быть ощутимо выше, тогда форвардное значение мультипликатора будет ниже. Безусловно, это возможно, но не стоит забывать, что в данном расчете мы использовали потенциально рекордную прибыль МГКЛ.

Кроме всего прочего, как мы разбирали выше, показатель чистой прибыли за 9 месяцев 2023 года во многом определялся списанием кредиторской задолженности. Сможет ли МГКЛ зарабатывать аналогичным образом в следующие периоды — большой вопрос. Судя по прошлой динамике данного показателя, это вряд ли получится.

Конечно, если взять прогнозную скорректированную чистую прибыль компании, которая указана в презентации, то значение мультипликатора P / E будет существенно ниже — 11,5. Но даже эту оценку МГКЛ нельзя назвать низкой по меркам российского фондового рынка.

ROE компании составляет 25,2%, а отношение чистого долга к EBITDA — в районе 3,6. С одной стороны, это больше, чем у большинства представителей индекса Мосбиржи, с другой стороны — для компании из финансовой сферы это и неудивительно.

Как мы уже обсуждали выше, МГКЛ — первая сеть ломбардов, которая станет публичной, так что не получится сравнить ее с прямыми конкурентами. Но можно попробовать осторожно оценить мультипликаторы компании относительно конкурентов из смежных областей.

Например, летом размещение акций на Мосбирже провела СТГ — материнская компания финтех-сервиса CarMoney, занимающегося выдачей займов под залог автомобиля. В обзоре отчета компании за 9 месяцев 2023 года мы рассматривали прогнозы CarMoney относительно своих финансовых результатов за весь год. Если взять их, то значение мультипликатора P / E составит 9,5 — кардинально ниже, чем может быть при IPO у МГКЛ. Да, ROE у CarMoney ниже, но это с учетом ощутимо увеличившегося за счет размещения на бирже собственного капитала.

А уж если рассматривать мультипликаторы крупнейших банков, что мы делали в статье про IPO «Совкомбанка», то там числа еще привлекательнее для инвесторов: у Сбера и ВТБ P / E около 4, у TCS Group — около 9, а у «Совкомбанка» — всего лишь 3. И это при хорошей рентабельности капитала всех указанных банков.

Прогнозные мультипликаторы МГКЛ и CarMoney за 2023 год 

МГКЛCarMoney
P / E409,5
ROE25,2%14,7%

Прогнозные мультипликаторы МГКЛ и CarMoney за 2023 год 

МГКЛ
P / E40
ROE25,2%
CarMoney
P / E9,5
ROE14,7%

Доходы от списания кредиторской задолженности МГКЛ по годам, млн рублей 

20190,0
20208,7
202115,2
20222,0
9м2023153,7

Доходы от списания кредиторской задолженности МГКЛ по годам, млн рублей 

20190,0
20208,7
202115,2
20222,0
9м2023153,7

Не все дивиденды одинаково приятны. Выше мы обсуждали, что наличие дивидендов может положительно сказаться на привлекательности акций МГКЛ, но если углубиться в цифры, все не так однозначно. Здесь ситуация примерно такая же, как и в прошлом пункте: следствием относительно высокой капитализации и небольшой чистой прибыли компании может стать крайне скромная дивидендная доходность.

Выше мы предполагали чистую прибыль МГКЛ за 2023 год в размере 74,5 млн рублей. Компания планирует направить на дивиденды за этот год 25% чистой прибыли. При ожидаемой капитализации дивидендная доходность МГКЛ может составить всего лишь 0,6%. Если взять скорректированную прибыль из отчетности, то и с ней доходность едва превысит 2%. Даже если предположить, что компания в ближайшие годы сумеет существенно нарастить чистую прибыль, для достижения приятной дивидендной доходности акции МГКЛ не должны будут особо расти.

Не самый выдающийся сектор. В проспекте эмиссии компания упоминает общую ситуацию на рынке ломбардов, ссылаясь на исследования ЦБ РФ. Согласно им, в последние годы число клиентов ломбардов не растет на фоне бурного роста аналогичного показателя у смежного сектора микрофинансовых организаций. МГКЛ объясняет такую динамику цифровизацией последних.

Остальные показатели отрасли растут, но не сказать что быстро. Например, средний заем хоть и несколько вырос, но это скорее следствие роста цены на золото в рублях.

Кроме того, в проспекте эмиссии компания упоминает, что риском для ее бизнеса и финансовых показателей может служить регуляторная нагрузка, особенно в части ограничений на полную стоимость кредита (ПСК). Более того, МГКЛ также упоминает, что в 2022 году рынок ломбардов показывал относительно высокую рентабельность во многом из-за временного моратория на ограничение ПСК.

Источник: проспект эмиссии МГКЛ, стр. 32, данные ЦБ РФ
Источник: проспект эмиссии МГКЛ, стр. 32, данные ЦБ РФ

Размер имеет значение. Компания в материалах для инвесторов много упоминает о лидерстве по числу отделений в Московском регионе. Но если смотреть в федеральном масштабе, то бизнес МГКЛ невелик: в проспекте эмиссии компания говорит о 1,5% рынка. Не самые ведущие позиции подчеркивает и стратегическая цель — вхождение в топ-10 по доле рынка.

Также МГКЛ упоминает, что планирует развиваться в рамках одного региона. При этом, согласно данным ЦБ РФ, по итогам 1 полугодия 2022 года на рынке присутствовало 6 сетевых ломбардов, каждый из которых был представлен более чем в 50 регионах страны.

Да и в целом в обычных обзорах компаний Мосбиржи, которые вы можете прочитать на страницах журнала, их основные финансовые показатели измеряются в миллиардах, а иногда — даже в триллионах рублей. Бизнес же МГКЛ невелик — и большинство показателей измеряются лишь в миллионах рублей. А чем мельче бизнес, тем больше у него рисков и меньше запас прочности.

Нелучшая конъюнктура. Также стоит отметить, что успеху IPO МГКЛ может помешать конъюнктура сразу по нескольким причинам:

  1. Высокая ключевая ставка ЦБ РФ, которая способствует большей привлекательности вкладов и облигаций по сравнению с акциями.
  2. В последние недели индекс Мосбиржи демонстрирует негативную динамику: с ноябрьских локальных максимумов снижение составило около 7,5%.
  3. В этом году уже немало компаний провели IPO или SPO, и котировки акций некоторых из них находятся ниже цен размещения.
  4. Еще одним доказательством плохой конъюнктуры служит продление срока сбора заявок и изменение параметров самого предложения. Изначально IPO компании планировалось на 14 декабря, затем на 22, сейчас речь о 28 декабря.

Что в итоге

МГКЛ — небольшой региональный бизнес из консервативного сектора ломбардов, который в последние годы активно расширялся и надеется вырасти еще больше с помощью привлечения денег на бирже.

Но кажется, что оценка компании перед IPO запредельно дорогая как на фоне CarMoney, представляющего смежный сегмент микрозаймов, так и относительно флагманов банковской отрасли. Также инвесторов может смущать прибыль за 9 месяцев 2023 года, во многом образовавшаяся из-за крупного списания кредиторской задолженности. Кроме того, в краткосрочной перспективе на успех размещения акций МГКЛ могут негативно повлиять пессимистичные биржевые настроения и слабая динамика акций после других размещений этого года.

Как итог, участие в IPO МГКЛ выглядит довольно рискованной затеей. С другой стороны, если компания действительно сумеет привлечь существенную для себя сумму и с умом распорядиться этими деньгами для развития бизнеса, у нее есть шанс на развитие.

Также стоит отметить, что IPO МГКЛ, по идее, должно сделать несколько менее рискованными вложения в долг эмитента. К тому же в сентябре агентство «Эксперт РА» повысило кредитный рейтинг компании до ruBB− со стабильным прогнозом. Так что облигации МГКЛ могут заинтересовать любителей ВДО.

Новости, которые касаются инвесторов, — в нашем телеграм-канале. Подписывайтесь, чтобы быть в курсе происходящего: @investnique

Что думаете о перспективах этого IPO?
Комментарии проходят модерацию по правилам журнала
Загрузка
0

Какие времена, такие и ipo

6

Сообщество