Облигации девелоперов: повышенный риск и интересная доходность

Облигации менее волатильны, чем акции, и поэтому вносят некоторую стабильность в портфель инвестора. Согласно исследованию российского облигационного рынка за 2022 год от «БК-регион», девелоперы — одни из самых активных эмитентов на нем. Рассмотрим облигации девелоперов, которые обращаются на Московской бирже.

Так, по количеству эмитентов отрасль строительства занимает третье место, уступая только банкам и финансовым сервисам. Доля — 8,8%, 32 эмитента. При этом большая часть из них занимается именно девелопментом жилой недвижимости.

По объему выпусков строители занимают пятое место, с несколько меньшей долей — всего 4,7%. Это во многом объясняется тем, что лидирующие по этому показателю нефтегазовый и банковский сектора нередко представлены очень крупными эмитентами, которые и занимают очень серьезные суммы.

Например, по итогам 2022 года суммарный объем облигаций в обращении крупнейшей нефтегазовой компании страны — «Роснефти» — превышал 3,3 трлн рублей. Также в десятку крупнейших эмитентов вошло 5 банков, общий объем облигаций в обращении которых превысил 3,6 трлн рублей.

Изменения после реформы. Важная причина активности девелоперов на рынке облигаций — сложившаяся в последние годы ситуация в строительной отрасли. Раньше девелоперы в основном финансировали строительство за счет денег, которые получали от покупателей по договорам долевого участия. Но после законодательной реформы с введением счетов эскроу схема поменялась: теперь преимущественно используется проектное финансирование от банка, а деньги со счетов эскроу девелоперы получают только при сдаче объекта в эксплуатацию.

Но для запуска новых проектов девелоперам предварительно нужно расширять земельный банк — выкупать землю под строительство или же заключать договоры с ее собственниками. А для этих целей использовать проектное финансирование по нынешним законам нельзя.

Зачастую именно для целей расширения земельного банка девелоперы и прибегают к выпуску облигаций. Это обычно проще, чем получить согласование от банка по отдельному кредиту, к тому же банк может потребовать залог или поручительство. Так что облигации — это более гибкий и, как следствие, довольно удобный инструмент для девелоперов.

Доходность. Даже самые крупные представители сектора с достаточно высокими кредитными рейтингами могут предложить инвесторам достойную доходность, в то время как ключевая ставка составляет 7,5% — примерно столько же можно получить по банковским вкладам и коротким ОФЗ.

Есть выпуски облигаций компаний «Самолет» и «ЛСР», которые входят в тройку крупнейших российских девелоперов и предлагают эффективную доходность к погашению  в 11—12% с погашением через 1—3 года. Ну а более мелкие и, соответственно, рискованные эмитенты типа «АСПЭК-домстрой» и АПРИ «Флай-плэнинг» предлагают доходность в 15—17%.

Большое количество эмитентов. Только девелоперов, которые занимаются жилой недвижимостью и чьи облигации торгуются на Московской бирже, наберется пара десятков. Кроме того, у многих из них есть по несколько выпусков с разными сроками погашения.

На выбор есть облигации как крупнейших девелоперов с достаточно высокими кредитными рейтингами, так и представителей сегмента высокодоходных облигаций (ВДО) — небольших компаний, которые дают хорошую премию к бумагам лидеров отрасли. В общем-то, из облигаций девелоперов можно составить отдельный, довольно хорошо диверсифицированный по кредитным рейтингам и срокам портфель.

Господдержка отрасли. В последние несколько лет государство систематически помогает девелоперам и стимулирует спрос на недвижимость через льготные ипотечные программы, которых уже набралось великое множество: семейная, для ИТ-специалистов и прочие.

Важный момент: действие этих программ обычно распространяется только на первичное жилье. Это создает дополнительный спрос на него и способствует росту цен, что поддерживает бизнес девелоперов.

Повышенные риски. Строительный бизнес сам по себе цикличен, еще большую цикличность с точки зрения получения доступа к деньгам покупателей внес закон о счетах эскроу.

Девелоперы тратят большие деньги на покупку прав на землю под застройку, затем на сам процесс строительства, а получают доступ к деньгам покупателей уже только после ввода объекта в эксплуатацию, и зачастую между этими событиями проходит несколько лет. Девелоперы должны грамотно управлять финансированием, чтобы не получать кассовых разрывов, что несет в себе определенные риски.

Рыночная конъюнктура. В последний год цены на недвижимость в России стали снижаться. Конечно, это не катастрофа для девелоперов: на графике стоимости цен на жилье в Москве видно, что это скорее коррекция на фоне бурного роста последних нескольких лет. С другой стороны, падение цен может быть только в начале своего пути.

Такому повороту может способствовать все нарастающий разрыв между стоимостью первичного и вторичного жилья. Согласно данным, опубликованным ЦБ в очередном обзоре финансовой стабильности в мае 2023 года, он увеличился с 9% по итогам 2019 года до 40% по итогам 1 квартала 2023 года.

Более того, он ощутимо вырос всего лишь за квартал: по итогам 2022 года разрыв составлял 30%. Также важно то, что увеличение разрыва произошло как за счет роста средней цены первичного жилья на 4%, так и за счет падения средней цены вторичного жилья на 3,7%.

Одной из причин такой стойкости цен на первичную недвижимость может служить переход на счета эскроу, из-за которых девелоперы могут иметь обязательства согласовывать цены реализации с банками, предоставляющими проектное финансирование для строительства. Из-за этого процесс принятия решений может усложняться и затягиваться.

Как следствие, есть риски того, что в какой-то момент из-за неоправданно высоких цен спрос упадет слишком сильно, что может привести к серьезному обвалу цен на первичную недвижимость.

Риски господдержки. Еще один важный драйвер роста цен на первичную недвижимость — программы господдержки в форме льготных ипотечных программ. Да, в конце 2022 года правительство все же продлило эту программу на полтора года, но неизвестна ее дальнейшая судьба. Тем более что у нее есть известный противник — ЦБ. Регулятор финансового рынка последовательно выступает против ипотечных льготных программ, мотивируя их наличие серьезными рисками для ипотечников, девелоперов и банков.

Так, еще в конце 2022 года ЦБ выступил против ипотеки с околонулевой ставкой, а в 2023 ужесточил регулирование через повышение надбавок к коэффициентам риска по договорам долевого участия и обязал банки создавать дополнительные резервы при выдаче кредитов с пониженными ставками.

А в начале лета глава ЦБ Эльвира Набиуллина во время пресс-конференции заявила, что массовые льготные ипотечные программы приводят к негативным последствиям и их стоит заменить на адресные программы для менее широкой аудитории.

Риски для девелоперов могут реализоваться как в случае отмены программ господдержки и существенного снижения цен, так и, наоборот, в случае, если действие мер будет постоянно продлеваться и расширяться до тех пор, пока не начнется ипотечный кризис, которого так опасается ЦБ.

Кроме кредитного рейтинга еще одним важным критерием для понимания бизнеса девелоперов может служить объем текущего строительства. Этот показатель дает понимание масштабов бизнеса конкретной компании. Стоит иметь в виду, что далеко не всегда высокие места по объему текущего строительства коррелируют с высоким кредитным рейтингом.

Например, «Пионер» занимает лишь 70-е место в рейтинге девелоперов по объему текущего строительства с показателем около 0,2 млн квадратных метров, что не мешает ему иметь довольно высокий кредитный рейтинг A−. И, наоборот, «Талан» находится значительно выше в рейтинге — на 24-м месте — с объемом текущего строительства в полмиллиона квадратных метров, но его кредитный рейтинг значительно ниже — BB+.

Также не стоит забывать, что объем текущего строительства меняется со временем: компании то начинают строить новые объекты, то вводят в эксплуатацию уже построенные. Так что данный показатель лучше отслеживать в динамике.

Лидеры отрасли. Сюда стоит отнести облигации четырех компаний, которые обладают самыми высокими среди девелоперов кредитными рейтингами и которые входят в первую десятку по объему текущего строительства. К ним относятся три крупнейших девелопера, которые к тому же публичные, — ПИК, «Самолет» и ЛСР, — а также немного меньшая по размеру бизнеса и непубличная «Сэтл-групп».

Их облигации с погашением или офертой в 2024 году могут принести от 10 до 11,75% эффективной доходности, с погашением в 2025 году — около 11%, а в 2026 — 11,5—12%. Наибольшую доходность могут принести облигации ЛСР.

Второй эшелон. К нему можно отнести еще три компании, размер бизнеса которых серьезно уступает лидерам отрасли, но чей кредитный рейтинг все еще достаточно высок. Это публичный девелопер «Эталон», а также непубличные «Брусника» и «Пионер».

Облигации этих компаний с погашением или офертой в 2024 году могут принести от 10,75 до 12,75% эффективной доходности, а в 2025 и 2026 годах — до 13%. Стоит отметить, что из этой тройки наиболее рискованными и, соответственно, доходными выглядят облигации компании «Пионер».

ВДО. Сюда мы включили несколько компаний с кредитным рейтингом от BBB− до BBB+: «Атомстройкомплекс», «Джи-групп», «Элит-строй», «Легенда» и «Глоракс».

Эти облигации с погашением или офертой в 2024 году могут принести от 10,6 до 12% эффективной доходности. Немного более доходные облигации до 2026 года — доходность от 11,15 до 14%. А самые доходные — это облигации до 2025 года, они могут принести до 15%. Скорее всего, основная причина таких ставок — то, что компании «Легенда» и «Глоракс» кажутся инвесторам более рискованными, чем остальные три.

Девелоперы — одни из самых активных эмитентов облигаций на Московской бирже. К этому их подталкивают особенности бизнеса и законодательная база. Основная сильная сторона облигаций девелоперов — это приятная доходность, но и рисков в их бизнесе и отрасли в целом также немало.

В статье мы рассмотрели некоторые кажущиеся наиболее привлекательными выпуски облигаций как от лидеров отрасли, так и от компаний поменьше. Если все же попытаться выделить какой-то наиболее привлекательный по соотношению риска и доходности выпуск, то я бы остановился на RU000A103PX8 публичного девелопера «ЛСР» с погашением в 2026 году и эффективной доходностью выше 12%.

Но не стоит забывать, что облигации — не такой уж простой инструмент, в них также присутствует немало рисков, которые могут привести даже к убыткам. Еще стоит упомянуть, что покупка отдельных облигаций — не единственный способ вложиться в них, ведь на Московской бирже обращается пара десятков фондов на облигации.