IPO «Займера»: микрофинансиро­вание прорывается на биржу

12 апреля на Мосбирже пройдет уже пятое IPO в 2024 году: акции разместит финтех-компания в сфере микрокредитования «Займер».

Проанализируем ее бизнес, инвестиционную привлекательность и возможные причины роста или падения акций компании после IPO.

«Займер» (MOEX: ZAYM) — финтех-компания, которая выдает микрокредиты через сайт и мобильное приложение. За 10 лет услугами компании воспользовалось около 4 млн клиентов, которые получили 25 млн займов на общую сумму в 185 млрд рублей. Общее число зарегистрированных клиентов — 17,3 млн человек, из них 1,3 млн получали займы в 2023 году.

«Займер» предоставляет своим клиентам несколько продуктов:

1. Займы до зарплаты (PDL  ) — краткосрочные необеспеченные займы сроком до 30 дней на сумму до 30 тысяч рублей. Клиент погашает заем одним платежом в конце срока вместе с процентами.
2. Среднесрочные займы (IL  ) — необеспеченные займы сроком до 365 дней на сумму до 100 тысяч рублей. Погашение происходит регулярными платежами согласно оговоренному при заключении договора графику. Как правило, такие займы компания выдает повторным клиентам, так как они считаются более надежными.
3. Виртуальная карта с кредитным лимитом — новый продукт «Займера», который запустили в конце 2023 года. Позволяет оплачивать покупки, заем погашается по графику, срок — до 180 дней, сумма — до 100 тысяч рублей.

Именно займы до зарплаты — основной продукт компании, на них приходится 80,1% выдачи займов за 2023 год. 19,7% — на среднесрочные займы, а виртуальная карта, как новый продукт, занимает совсем небольшую долю.

«Займер» в материалах для инвесторов отмечает, что клиенты могут пользоваться его услугами в режиме 24/7, причем новый клиент может получить деньги на свою банковскую карту в течение 15 минут после подачи заявки, а повторный — всего лишь в течение двух минут.

Компании удается выдавать займы в таком режиме благодаря собственной ИТ-платформе, в частности системе скоринга. Она базируется на данных о миллионах заемщиков и займов, учитывает огромное количество параметров из множества источников и использует технологии машинного обучения и больших данных. Как итог, решение о выдаче займа принимается полностью автоматически.

Если все же что-то идет не так и заемщик не возвращает долг, компания старается идти ему навстречу в вопросах урегулирования, насколько это возможно. Если это не приводит к результату, то есть несколько вариантов развития событий.

Около 25—30% случаев просроченной задолженности, которые выбираются по определенным критериям, передаются коллекторским агентствам, остальное «Займер» пытается взыскать самостоятельно. Для этого компания использует процедуры досудебного и судебного взыскания с помощью своей высокотехнологичной системы работы с просроченной задолженностью. Она позволяет возвращать деньги на всех этапах взыскания, в том числе даже при длительной просрочке сроком до трех лет.

Операционные показатели «Займера» за последние годы демонстрируют отличную растущую динамику: объем выдачи займов вырос более чем в три раза с 2020 по 2023 год — с 16,9 ;до 53,1 млрд рублей. Это произошло как за счет роста количества выданных займов примерно вдвое — с 2,8 до 5,5 млн штук, — так и за счет увеличения среднего размера займа с 6 до 9,7 тысячи рублей. Также увеличилась и доля займов для повторных клиентов компании: с 2020 по 2023 год она выросла с 86,8 до 92,9%.

Стоит отметить, что результаты за 2023 год не сильно превосходят результаты 2022, а количество займов даже ниже, но в материалах для инвесторов «Займер» объясняет это сознательным решением по консервативному подходу к выдаче займов: компания в основном сосредоточилась на работе с повторными клиентами для снижения рисков. Но уже в четвертом квартале на фоне стабилизации экономической ситуации «Займер» стал наращивать объем выдачи займов новым клиентам.

Компания успешно преобразует рост операционных показателей в увеличение финансовых. Так, чистая процентная маржа — разница между процентными доходами и расходами — с 2020 по 2023 год прибавила с 8,2 до 18,5 млрд рублей. При этом в 2022 году результат был еще лучше — 21,3 млрд рублей, — а причина его ухудшения в 2023 — снижение предельной ежедневной процентной ставки по потребительским кредитам, то есть регуляторные ограничения.

EBITDA и чистая прибыль также хорошо выросли с 2020 по 2023 год: с 2,2 до 8,3 и с 1,7 до 6,1 млрд рублей соответственно. Важный момент: оба показателя увеличились по сравнению с результатами 2022 года, несмотря на снижение чистой процентной маржи. «Займер» сумел этого добиться потому, что в 2023 году сфокусировался на работе с более надежными повторными клиентами, что позволило компании снизить резервы под возможные кредитные убытки.

Серьезно вырос и свободный денежный поток: с 0,9 в 2020 году до 6,5 млрд рублей в 2023. Причем он увеличился примерно в два раза за 2023 год на фоне роста чистой прибыли и снижения темпов выдачи займов.

А вот ситуация с чистым долгом у «Займера» довольно любопытная и, можно даже сказать, нетипичная. Зачастую для финансовых компаний этот показатель вообще не рассматривают, так как суть их бизнеса в том, чтобы привлечь как можно больше денег с целью в том или ином виде выдать их в виде займов своим клиентам. Таким образом, чистый долг финансовых компаний зачастую в числах огромен и нерепрезентативен.

«Займер» же в основном использует собственный капитал и довольно ограниченно — заемные деньги, из-за чего чистый долг обычно небольшой или даже отрицательный. В частности, по итогам 2023 года его значение составило −1,3 млрд рублей, то есть на счетах компании находилось больше денег и эквивалентов, чем сумма ее кредитов и заемных денег.

Часть заемного капитала — это облигации. В 2021 году «Займер» разместил три выпуска на общую сумму 1,3 млрд рублей. Сейчас один выпуск уже полностью погашен, а два можно приобрести на Мосбирже — правда, и их погасят через несколько месяцев.

Еще одним отражением хороших финансовых показателей компании стало недавнее повышение ее кредитного рейтинга агентством «Эксперт РА» до уровня ruBB+ со стабильным прогнозом.

Балансовые показатели «Займера» также продемонстрировали рост: капитал увеличился с 4,5 до 11,9 млрд рублей с 2020 по 2023 год, за этот же период чистый кредитный портфель — за вычетом резервов — увеличился с 4,9 до 12,6 млрд рублей, а активы — с 6 до 15,6 млрд рублей.

4 апреля Мосбиржа включила акции «Займера» в третий уровень листинга. Это означает, что неквалифицированные инвесторы должны пройти соответствующее тестирование для участия в этом IPO. На следующий день компания объявила ценовой диапазон в 235—270 ₽ за акцию. Таким образом, капитализация «Займера» может составить от 23,5 до 27 млрд рублей. Итоговую цену размещения установит единственный акционер после сбора заявок.

Базовый размер IPO не превысит 3 млрд рублей. А вместе со стабилизационным пакетом в размере 15% от базового размера IPO, который могут использовать в течение 30 дней после размещения, — не более 3,5 млрд рублей. Таким образом, в свободном обращении может оказаться до 15% акционерного капитала «Займера».

Все акции предложит основатель компании Сергей Седов, то есть IPO будет проходить в формате cash out. Также контролирующий акционер, «Займер» и аффилированные с ними лица приняли на себя стандартные обязательства по ограничению продажи акций компании в течение 180 дней после размещения.

Еще «Займер» упоминает, что на момент объявления ценового диапазона уже получил индикативные предложения на примерно 70% от ожидаемого объема IPO от институциональных инвесторов по ценам внутри объявленного ценового диапазона.

В материалах для инвесторов компания приводит данные о том, что в последние несколько лет выплачивала дивиденды. В целом динамика их размера была растущей.

В преддверии IPO «Займер» утвердил дивидендную политику. Согласно ее положениям, компания планирует выплачивать дивиденды в размере 50% чистой прибыли не реже раза в год.

При этом в интервью инвестиционным блогерам ее руководители называли цель выплачивать дивиденды на ежеквартальной основе.

Растущий лидер сектора. С 2019 года «Займер» удерживает лидерство среди МФО по объему выдачи займов. По итогам первого полугодия 2023 года компания также входила в тройку крупнейших по общему размеру рабочего портфеля — сумме долгов до вычета резервов без учета просроченной более чем на 90 дней задолженности.

Также в материалах для инвесторов «Займер» приводит данные, что он лидер сегмента займов до зарплаты с долей рынка 13%, а общая доля рынка компании по всем видам займов составляет 6%. Таким образом, «Займер», с одной стороны, занимает хорошую позицию в отрасли, а с другой — у компании есть неплохой потенциал для увеличения доли рынка.

Стратегия роста «Займера» предполагает сразу несколько направлений:

1. Укрепление лидерства в сегменте займов до зарплаты за счет увеличения числа одобренных заявок на выдачу новым клиентам с помощью улучшения скоринговых алгоритмов, а также рост доли повторных клиентов за счет повышения их лояльности.
2. Увеличение объема выдачи среднесрочных займов и запуск продукта для POS-кредитования  ), который, по замыслу компании, поможет с привлечением новых клиентов для последующих кросс-продаж ее основных продуктов.
3. Создание коллекторского агентства на основе подразделения по управлению проблемной задолженностью для диверсификации бизнеса.
4. Покупка конкурентов. Кстати, руководство «Займера» говорит, что это одна из основных целей IPO, так как обращение акций компании на бирже даст возможность совершать сделки M&A, в том числе за счет собственных акций.
5. Дальнейшее развитие второго бренда — «Дополучкино».

То есть «Займер» планирует наращивать бизнес комплексно, сразу по нескольким направлениям, — а это, в свою очередь, вполне фундаментальная основа для роста котировок его акций.

Кроме того, компания в материалах для инвесторов отмечает, что ужесточение регулирования отрасли выгодно для эффективных лидеров рынка, так как его покидают менее крупные и эффективные компании.

Растущий антикризисный сектор. В последние годы рынок выдачи микрозаймов рос хорошими темпами: с 2014 по 2022 год CAGR  общего объема выдачи микрозаймов составлял 25%. Согласно данным исследования компании «Б1», к 2027 году рынок увеличится еще в два раза к результатам 2022 года — общий объем выдачи микрозаймов превысит 1,5 трлн рублей.

Ожидается, что продолжит расти и число уникальных заемщиков: с 2018 по первое полугодие 2023 года оно выросло с 3,7 до 7,8 млн человек, а по итогам 2027 года прогнозируется на уровне 10,5 млн человек.

Также стоит учитывать, что сектор микрозаймов можно считать антикризисным: он неплохо переживал сложные для экономики времена. Это вполне объяснимо: в кризис потребность в деньгах у населения никуда не девается, а скорее даже возрастает за счет возможных проблем с заработками и из-за ужесточения условий выдачи кредитов банками — и люди идут за ними в МФО.

Отличные мультипликаторы. У компании нет публичных аналогов, но с некоторой натяжкой можно сравнить ее бизнес с другими компаниями, которые занимаются кредитованием. К ним можно отнести банки и ставшие публичными в 2023 году CarMoney и МГКЛ, которые работают в сфере залогового кредитования.

Мультипликаторы «Займера» смотрятся хорошо как в абсолютных числах, так и в сравнении: компания с учетом индикативного ценового диапазона акций оценена довольно недорого по мультипликатору P / E, при этом демонстрирует отличную рентабельность.

Также важно отметить, что высокий ROE — обычное дело для «Займера» в последние годы. Особенно впечатляюще такой результат выглядит с учетом того, что компания в основном ведет бизнес за счет собственного, а не заемного капитала.

Последний момент также демонстрирует хорошую финансовую устойчивость «Займера». Компания с большим запасом выполняет норматив достаточности капитала  (НМФК1). Так, по итогам 2023 года его значение составило 37,15% при минимально допустимом его размере в 6%.

Согласно оценке аналитиков Тинькофф Инвестиций, прибыль «Займера» в 2024 году составит 6,6 млрд рублей, то есть форвардный мультипликатор P / E — отношение капитализации на IPO к предполагаемой прибыли за 2024 год — составит 3,5—4×, что ниже среднего значения 5,1× для эффективных публичных банков: Сбера, «Совкомбанка» и «ТКС-холдинга».

Хорошие дивиденды. Компания понимает, что они очень важны для российских инвесторов, и планирует регулярно радовать своих акционеров выплатами. Посчитаем: если «Займер» заработает 6,6 млрд рублей чистой прибыли за 2024 год и выплатит половину из них в виде дивидендов, то доходность к цене размещения составит очень достойные 12,2—14%.

Неплохая конъюнктура. Бум IPO на Мосбирже продолжается и, что важно, размещения в основном проходят довольно успешно: компании часто размещаются по верхним границам ценовых диапазонов и котировки продолжают расти после IPO. Это вполне может стать аргументом для инвесторов вложиться и в акции «Займера».

Кроме того, в среднесрочной перспективе ЦБ РФ может перейти к смягчению денежно-кредитной политики с помощью снижения ключевой ставки. Как следствие, доходность консервативных инструментов вложения денег снизится, что может стать причиной перетока части капитала в акции и привести к росту их котировок.

Регуляторное давление. Сфера микрокредитования довольно серьезно регулируется, и общее движение политики регулятора — снижение максимальных процентных ставок, переплат, уменьшение выдачи займов сильно закредитованным людям. Как мы уже отмечали выше, именно из-за ужесточения регуляторных ограничений чистая процентная маржа «Займера» в 2023 году оказалась ниже, чем годом ранее.

Вполне возможно, что политика ЦБ РФ в отношении МФО будет и дальше ужесточаться, что может негативно сказаться как на отрасли в целом, так и на финансовых результатах компании в частности.

Диверсификация может повредить. Выше мы рассматривали стратегию «Займера», которая во многом заключается в диверсификации бизнеса. Но стоит учитывать, что пока основной продукт компании — займы до зарплаты — одновременно и самый маржинальный.

Есть вероятность, что из-за падения доли основного продукта в доходах «Займера», а также роста расходов на привлечение клиентов рентабельность компании может снизиться и уже не показывать таких высоких значений, как в последние годы.

ESG. Давненько мы не упоминали эту аббревиатуру в наших разборах, но тут она может сыграть свою роль. Если кратко, ESG — это про этичные инвестиции.

Кажется, что сфера микрокредитования имеет нелучшую репутацию, соответственно, многие инвесторы могут не захотеть инвестировать в акции «Займера» только лишь по этой причине.

Не слишком успешные размещения конкурентов. Выше мы отмечали, что в 2023 году на Мосбирже начали торговаться акции двух конкурентов «Займера» из смежных секторов залогового кредитования: CarMoney и МГКЛ.

И стоит сказать, что они не были такими уж успешными: акции первой из компаний торгуются на 20% ниже цены размещения. В свою очередь, акции сети ломбардов несколько месяцев торговались в районе цены размещения или ниже, а превысили ее лишь на фоне выхода неплохого отчета 8 апреля.

Конечно, у каждой компании своя ситуация: бизнес-модель, инвестиционная привлекательность, оценка перед размещением. Тем не менее инвесторов могут насторожить такие результаты конкурентов «Займера» — и они могут не захотеть участвовать в его IPO.

«Займер» — один из лидеров рынка микрокредитования. Компания быстро растет, представила стратегию дальнейшего увеличения доли рынка и демонстрирует отличные финансовые показатели.

Кроме того, «Займер» уже несколько лет совмещает хорошие темпы роста с выплатой дивидендов — и собирается продолжить эту практику и после IPO, возможно даже на ежеквартальной основе. А вишенкой на торте послужит отрицательный чистый долг компании, что крайне нетипично для ее сферы деятельности.

При этом оценка «Займера» согласно ценовому диапазону выглядит вполне адекватной в сравнении с конкурентами из смежных секторов и с дисконтом относительно фундаментальной стоимости по оценкам аналитиков.

В целом общее впечатление от компании перед IPO похоже на то, что создавал перед недавним — довольно успешным — размещением «Европлан». Но и отличия тоже есть: если лизинговая компания попала в первый уровень листинга Мосбиржи, то «Займер» — лишь в третий.