Mail.ru Group (LSE, MCX: MAIL) — крупный технологический холдинг, зарегистрированный на Британских Виргинских островах.

Что тут происходит

Читатели давно просили нас начать разбирать отчетность и фундамент бизнеса российских эмитентов. Идею сделать обзор Mail.ru Group предложил наш читатель Кирилл Новоселов в комментариях к обзору «Яндекса». Предлагайте в комментариях компании, разбор которых вам хотелось бы прочитать.

О компании

Mail.ru Group — крупная технологическая компания с хорошо диверсифицированным бизнесом. Ее история началась в 1998 году с почтового сервиса Mail.ru, сама Mail.ru Group была основана в 2005 году, ее депозитарные расписки начали торговаться на Лондонской фондовой бирже в 2010 году, а на Московской — в 2020 году. У компании всего три операционных сегмента бизнеса, но с множеством подсегментов.

Коммуникации и социальные сети. В этот сегмент входят различные онлайн-сервисы:

  1. Крупнейшие российские социальные сети: «Вконтакте» (VK), «Одноклассники» (OK), «Мой мир».
  2. Почтовые сервисы, включающие крупнейший в рунете сервис почты и еще целое семейство сервисов: «Поиск», «Облако», «Календарь», «Видеозвонки».
  3. Медиапроекты: «Новости», «Авто», «Недвижимость», «Леди» и прочие.
  4. Мессенджеры: ICQ, «Mail.ru Агент», «Тамтам».

В этом сегменте компания зарабатывает на рекламе и платежах за дополнительные услуги — в основном в социальных сетях.

В последние годы явно видно движение в сторону выстраивания экосистемы вокруг самой популярной социальной сети компании — «Вконтакте». На базе приложения VK было создано суперприложение, а также несколько платформенных решений: единый аккаунт пользователя сервисов компании VK Connect, платформа мини-приложений VK Mini Apps, платформа виджетов VK Widgets, платежный сервис VK Pay, подписка VK Combo, голосовой помощник Маруся. VK Mini Apps была интегрирована и в приложение OK. В обеих социальных сетях на этой платформе были созданы мини-приложения для заказа такси, еды и доставки товаров.

Игры. У компании есть подразделение по разработке игр. В него входят 13 внутренних студий и венчурное подразделение, которое проинвестировало в еще 35 студий. С 2019 года разрабатываемые игры объединены под общим брендом MY.GAMES.

Подразделение разрабатывает игры для ПК, игровых консолей и мобильных устройств, специализируясь на MMO-сегменте — массовых многопользовательских онлайн-играх и явно делая упор на самый быстрорастущий сегмент игр — для мобильных устройств. В портфеле компании более 150 игр с более чем 740 миллионами зарегистрированных в них пользователей. Еще у компании есть собственная игровая ПК-платформа MY.GAMES Store, а в 2020 году в бета-тестирование был запущен сервис облачного гейминга MY.GAMES Cloud.

Новые инициативы. Сюда входит все остальное:

  1. Сервисы онлайн-образования Geekbrains, Skillbox, доля в «Учи-ру».
  2. Сервис онлайн-объявлений «Юла».
  3. Умная колонка «Капсула».
  4. Рекомендательные сервисы «Пульс» и Relap.io.
  5. B2B-решения: облачные решения, решения по аналитике и управлению данными. В этом сегменте компания активно помогает цифровизировать работу органов власти и бизнес своих партнеров. Были заключены соглашения с Алтайским краем, Республикой Удмуртией, Иннополисом, «Сибуром», MR Group, Miele.

У сервисов компании огромная аудитория, близкая ко всей аудитории рунета, при этом количество активных пользователей основных сервисов еще и растет. Такое огромное количество пользователей — пожалуй, главное конкурентное преимущество компании.

Mail.ru Group очень активно занимается сделками слияний и поглощений: значительная часть сервисов экосистемы была основана кем-то другим и после куплена компанией.

Аудитория и ее вовлеченность крупнейших сервисов рунета на июнь 2020 года

MAU (число активных пользователей за месяц) Вовлеченность (среднедневная доля пребывания на определенном ресурсе)
Mail.ru Group + AliExpress + O2O 94% 19%
Google 95% 15%
«Яндекс» 88% 8%
Facebook 88% 13%
Сбер 75% 1%
Rambler 44% < 1%
MAU (число активных пользователей за месяц)
Mail.ru Group + AliExpress + O2O
94%
Google
95%
«Яндекс»
88%
Facebook
88%
Сбер
75%
Rambler
44%
Вовлеченность (среднедневная доля пребывания на определенном ресурсе)
Mail.ru Group + AliExpress + O2O
19%
Google
15%
«Яндекс»
8%
Facebook
13%
Сбер
1%
Rambler
< 1%

Количество активных пользователей крупнейших сервисов компании в месяц, млн человек

«Вконтакте» 97
«Одноклассники» 71
Почта 46
«Юла» 33
«Новости» 13,2
«Мой мир» 9,2
«Леди» 9,0
«Вконтакте»
97
«Одноклассники»
71
Почта
46
«Юла»
33
«Новости»
13,2
«Мой мир»
9,2
«Леди»
9,0
Источник: годовой отчет за 2020&nbsp;год, стр.&nbsp;36
Источник: годовой отчет за 2020 год, стр. 36
Источник: годовой отчет за 2020&nbsp;год, стр.&nbsp;36
Источник: годовой отчет за 2020 год, стр. 36
Источник: годовой отчет за 2020&nbsp;год, стр.&nbsp;41
Источник: годовой отчет за 2020 год, стр. 41
Источник: годовой отчет за 2020&nbsp;год, стр.&nbsp;41
Источник: годовой отчет за 2020 год, стр. 41
Источник: годовой отчет за 2020&nbsp;год, стр.&nbsp;45
Источник: годовой отчет за 2020 год, стр. 45
Источник: годовой отчет за 2020&nbsp;год, стр.&nbsp;45
Источник: годовой отчет за 2020 год, стр. 45
Экосистема сервисов компании. Источник: презентация компании, стр.&nbsp;12
Экосистема сервисов компании. Источник: презентация компании, стр. 12
Платформенные решения экосистемы сервисов компании. Источник: презентация компании, стр.&nbsp;14
Платформенные решения экосистемы сервисов компании. Источник: презентация компании, стр. 14

Статистика VK Mini Apps по кварталам

Количество активных приложений, тысяч штук MAU (число активных пользователей за месяц), млн человек
4 квартал 2019 13,3 23
1 квартал 2020 15,0 27
2 квартал 2020 19,7 30
3 квартал 2020 22,1 28
4 квартал 2020 25,9 39
1 квартал 2021 29,4 37
Количество активных приложений, тысяч штук
4 квартал 2019
13,3
1 квартал 2020
15,0
2 квартал 2020
19,7
3 квартал 2020
22,1
4 квартал 2020
25,9
1 квартал 2021
29,4
MAU (число активных пользователей за месяц), млн человек
4 квартал 2019
23
1 квартал 2020
27
2 квартал 2020
30
3 квартал 2020
28
4 квартал 2020
39
1 квартал 2021
37
Источник: презентация компании, стр.&nbsp;10
Источник: презентация компании, стр. 10
Источник: презентация компании, стр.&nbsp;10
Источник: презентация компании, стр. 10
Источник: презентация компании, стр.&nbsp;10
Источник: презентация компании, стр. 10
Источник: презентация компании, стр.&nbsp;10
Источник: презентация компании, стр. 10

Совместные предприятия

Кроме вышеописанных сервисов, у Mail.ru Group есть доли в нескольких совместных предприятиях, что делает этот бизнес еще более диверсифицированным.

«O2O». Совместное предприятие, которым компания владеет пополам со Сбером. Туда входят сервисы, связанные с доставкой еды и мобильностью:

  1. Delivery Club — крупнейший в России сервис доставки еды.
  2. «Самокат» — сервис экспресс-доставки продуктов.
  3. «Кухня на районе» — сервис экспресс-доставки еды собственного приготовления.
  4. «Ситимобил» — агрегатор такси.
  5. «Ситидрайв» — каршеринг, бывший YouDrive.
  6. r_keeper — компания, разрабатывающая программное обеспечение для автоматизации работы ресторанов.

Бизнес находится в стадии становления: убыточен, но растет большими темпами — общий объем оборота товаров (GMV) вырос за последний год в два раза.

В деловых СМИ постоянно появляются слухи о разделе этого совместного предприятия. В прошлом году причиной называли разногласия насчет основы общей платформы, весной даже предполагали участие Кремля в согласовании раздела, а в начале июня появилась информация о разделе с последующим переименованием Mail.ru Group в VK Group.

Сложно сказать, какие основания есть у этих слухов, но, как мы уже рассматривали в статье о Сбере, банк действительно очень активно строит свою экосистему и уже делил совместное предприятие с «Яндексом», так что стоит держать в уме возможность такого завершения этого партнерства.

AliExpress Russia. Совместное предприятие в сфере электронной торговли с Alibaba Group, «Мегафоном», Российским фондом прямых инвестиций (РФПИ) и некоторыми ближневосточными суверенными фондами. Крупнейшая доля — у Alibaba Group, Mail.ru Group владеет 15%. Сюда входят AliExpress, TMall, Pandao. Предприятие занимается торговлей и доставкой товаров из Китая и конкурирует с Ozon и Wildberries как маркетплейс. Общий объем оборота товаров (GMV) за 2020 финансовый год составил почти 230 миллиардов рублей, из них локальный бизнес сгенерировал примерно четверть оборота.

Еще компания подписала обязывающее соглашение о создании еще двух совместных предприятий в сфере цифровых платежных решений и финансовых услуг вместе с Ant Group, РФПИ, «Мегафоном» и USM. У Mail.ru Group будет крупнейшая доля в платежном предприятии — 40%, компания внесет туда VK Pay и «Деньги Mail.ru», и доля около 6% в финансовом, куда компания внесет денежные средства.

Финансовые показатели

У Mail.ru Group противоречивые финансовые показатели: выручка хорошо растет, а вот чистая прибыль и чистый долг стали показывать отрицательную динамику. Компания показала очень серьезный убыток по итогам 2020 года, и пока убытки продолжаются. Чистый долг вышел из отрицательной зоны в положительную, что не очень свойственно технологическим компаниям. Согласно отчетности, убытки 2020 года в основном связаны с большими расходами по совместному предприятию «O2O», а в первом квартале 2021 года — с убытками из-за амортизации.

Структура выручки — одна из сильных сторон компании. У нее нет сегмента выручки, дающего подавляющую долю, как у конкурентов. Онлайн-реклама и MMO-игры приносят компании примерно одинаково, да и интернет-услуги с добавленной стоимостью, включающие всякие платежи и комиссии за услуги в социальных сетях и играх, приносит неплохую долю выручки. А за счет игрового сегмента у компании есть доля международной выручки, и она растет.

Выручка, чистая прибыль и чистый долг, млрд рублей

Выручка Чистая прибыль Чистый долг
2017 57,5 14,2 −15,4
2018 66,1 15,1 −11,7
2019 87,1 15,6 13,7
2020 100,5 −20,9 5,9
1 кв. 2021 27,7 −2,5 10,7
Выручка
2017
57,5
2018
66,1
2019
87,1
2020
100,5
1 кв. 2021
27,7
Чистый долг
2017
14,2
2018
15,1
2019
15,6
2020
−20,9
1 кв. 2021
−2,5
Выручка
2017
−15,4
2018
−11,7
2019
13,7
2020
5,9
1 кв. 2021
10,7

Выручка по операционным сегментам, млрд рублей

Онлайн-реклама MMO-игры Интернет-услуги с добавленной стоимостью Другая выручка
2017 22,5 12,1 13,3 2,2
2018 32,0 15,7 13,4 4,5
2019 36,6 36,4 15,8 7,5
2020 39,0 32,8 18,2 10,6
1 кв. 2021 10,5 9,4 4,4 3,5
Онлайн-реклама
2017
22,5
2018
32,0
2019
36,6
2020
39,0
1 кв. 2021
10,5
MMO-игры
2017
12,1
2018
15,7
2019
36,4
2020
32,8
1 кв. 2021
9,4
Интернет-услуги с добавленной стоимостью
2017
13,3
2018
13,4
2019
15,8
2020
18,2
1 кв. 2021
4,4
Другая выручка
2017
2,2
2018
4,5
2019
7,5
2020
10,6
1 кв. 2021
3,5

Доля международной выручки игрового сегмента

2017 52%
2018 64%
2019 69%
2020 75%
1 кв. 2021 79%
2017
52%
2018
64%
2019
69%
2020
75%
1 кв. 2021
79%

Акционерный капитал

У Mail.ru Group два класса акций: класс A дает 25 голосов, а класс В — 1. Акционеры — множество известных компаний. Это и южноафриканская медиа- и интернет-группа Naspers через компанию Prosus, и китайские технологические гиганты Alibaba и Tencent, и российские «Мегафон», Сбер и «Ростех» через «МФ технологии».

«Мегафон» и USM, в которых Алишер Усманов — конечный бенефициар, передали свои 54%, то есть контрольный пакет акций, в «МФ технологии». А у «МФ технологий» есть контрольный голосующий пакет акций в Mail.ru Group, где CEO компании — Борис Добродеев.

Структура акционерного капитала

Акционер Экономическая доля Голосующая доля
Prosus 25,7% 12,3%
Alibaba Group 9,5% 4,5%
Tencent 7,0% 3,3%
«МФ технологии» 4,8% 57,3%
Free float 53,0% 22,6%
Экономическая доля
Prosus
25,7%
Alibaba Group
9,5%
Tencent
7,0%
«МФ технологии»
4,8%
Free float
53,0%
Голосующая доля
Prosus
12,3%
Alibaba Group
4,5%
Tencent
3,3%
«МФ технологии»
57,3%
Free float
22,6%

Структура акционерного капитала «МФ технологии»

«Мегафон» 45%
Сбер 36%
«Ростех» 10%
USM 9%
«Мегафон»
45%
Сбер
36%
«Ростех»
10%
USM
9%

Почему акции могут вырасти

Технологическая компания роста. Как и «Яндекс», Mail.ru Group — одна из немногих на нашем фондовом рынке технологических компаний и компаний роста одновременно. Выручка исправно растет, дивиденды не выплачиваются, а все средства направляются на укрепление позиций на существующих рынках и захват новых. Популярность технологического сектора, рост бизнеса быстрее своих рынков и лояльность многочисленных пользователей могут стать драйверами долгосрочного роста котировок ценных бумаг компании.

Диверсифицированный бизнес. В отличие от большинства конкурентов, у Mail.ru Group несколько крупных источников выручки, что снижает риски. К тому же у компании устойчивые позиции на основных рынках, особенно на рынке социальных сетей.

Доля интернет-рекламы на рынке рекламы в России

2015 35%
2016 37%
2017 40%
2018 43%
2019 49%
2015
35%
2016
37%
2017
40%
2018
43%
2019
49%

Рост рынка интернет-рекламы в России и выручки Mail.ru Group от интернет-рекламы

Рынок Mail.ru Group
2016 21% 26%
2017 22% 29%
2018 22% 39%
2019 20% 23%
2020, 9 мес. 1% 3%
Рынок
2016
21%
2017
22%
2018
22%
2019
20%
2020, 9 мес.
1%
Mail.ru Group
2016
26%
2017
29%
2018
39%
2019
23%
2020, 9 мес.
3%

Рост рынка игр и выручки Mail.ru Group от игр

Рынок Mail.ru Group
2017 14% 51%
2018 14% 41%
2019 5% 26%
Рынок
2017
14%
2018
14%
2019
5%
Mail.ru Group
2017
51%
2018
41%
2019
26%

Почему акции могут упасть

Противоречивые финансовые показатели. В последнее время у компании убытки, появился положительный чистый долг. Это отличает Mail.ru Group не в лучшую сторону. Да и с инвестициями в совместное предприятие со Сбером все не очень ясно: вдруг оно распадется и раздел будет на не очень выгодных для компании условиях. К тому же даже в прошлые годы, когда компания была прибыльной, ее мультипликаторы были не лучшими: например, ROE был невысоким — даже не превышал 10%, а средний ROE за пять лет уступает всем конкурентам, строящим экосистемы, что говорит о более низкой эффективности бизнеса Mail.ru Group.

Множество конкурентов. Несмотря на устойчивые позиции в бизнес-сегментах компании, особенно в социальных сетях, у компании множество очень сильных и богатых конкурентов: уже рассмотренные нами в других статьях также строящие свои экосистемы «Яндекс», Сбер, TCS Group, мировой флагман своего рынка Facebook, «Авито» и многие другие. Отдельно стоит упомянуть сегмент игр: компания входит в топ-50 разработчиков игр и надеется в среднесрочной перспективе войти в топ-25. Тут не только конкуренция высока, но и Mail.ru Group выступает в роли догоняющего.

Необъяснимое падение котировок. После размещения депозитарных расписок компании на Московской бирже летом 2020 года котировки сначала значительно выросли. Но вот после включения в индекс MSCI Russia стремительно пошли вниз без каких-либо негативных корпоративных новостей и даже снижались 13 торговых сессий подряд. Как итог, котировки сейчас даже ниже цены размещения практически годовой давности, хотя индекс Мосбиржи на исторических максимумах, не так уж далеко от них и прямой конкурент по сектору — «Яндекс».

Можно только догадываться, почему так произошло, — возможно, кто-то из крупных акционеров решил избавиться от большого пакета акций, что и продавило цену вниз. В любом случае тенденция несколько настораживает.

Мультипликаторы Mail.ru Group по годам

P / E ROE Net debt / EBITDA
2017 24,4 8,6% −0,75
2018 22,5 9,2% −0,43
2019 18,4 8,5% 0,46
2020 Убыток Убыток 0,22
1 кв. 2021 Убыток Убыток 0,39
P / E
2017
24,4
2018
22,5
2019
18,4
2020
Убыток
1 кв. 2021
Убыток
ROE
2017
8,6%
2018
9,2%
2019
8,5%
2020
Убыток
1 кв. 2021
Убыток
Net debt / EBITDA
2017
−0,75
2018
−0,43
2019
0,46
2020
0,22
1 кв. 2021
0,39

Мультипликаторы «Яндекса» и Mail.ru Group за первый квартал 2021 года

P / E ROE Net debt / EBITDA EV / EBITDA
«Яндекс» 85,2 5,5% −3,02 31,7
Mail.ru Убыток Убыток 0,39 14,6
«Яндекс»
P / E
85,2
ROE
5,5%
Net debt / EBITDA
−3,02
EV / EBITDA
31,7
Mail.ru
P / E
Убыток
ROE
Убыток
Net debt / EBITDA
0,39
EV / EBITDA
14,6

Минимальный, максимальный и средний ROE компаний, строящих экосистемы, за последние 5 лет

Минимальный Максимальный Средний
Mail.ru 8,5% 9,2% 8,8%
«Яндекс» 5,5% 18,5% 10,9%
Сбер 16,1% 24,3% 22,0%
TCS Group 40,6% 74,7% 53,5%
Mail.ru
Минимальный
8,5%
Максимальный
9,2%
Средний
8,8%
«Яндекс»
Минимальный
5,5%
Максимальный
18,5%
Средний
10,9%
Сбер
Минимальный
16,1%
Максимальный
24,3%
Средний
22,0%
TCS Group
Минимальный
40,6%
Максимальный
74,7%
Средний
53,5%

В итоге

Mail.ru Group — крупная технологическая компания с хорошо диверсифицированным бизнесом и огромной аудиторией пользователей. Как и многие ее конкуренты, она строит экосистему. Бизнес растет хорошими темпами, но его эффективность вызывает некоторые вопросы: в последнее время компания скатилась в убытки и нарастила долг, но и до этого она уступала по рентабельности всем конкурентам, строящим экосистемы.

Компания оценивается рынком значительно дешевле прямого конкурента — «Яндекса». Это, с одной стороны, хорошо, так как «Яндекс» сильно переоценен, с другой — отражает то, что бизнес Mail.ru Group выглядит менее привлекательным.