Недооцененный Qiwi: что не так с акциями российского финтеха и стоит ли в него инвестировать

4
Недооцененный Qiwi: что не так с акциями российского финтеха и стоит ли в него инвестировать

За последние 12 месяцев акции Qiwi показали доходность выше, чем индекс финансовых компаний Мосбиржи. Текущая капитализация компании составляет 34 млрд рублей, а стоимость чистых активов — 57 млрд рублей.

Можно было бы предположить, что в реальности бизнес не стоит этих денег. Но это не так: большая часть активов высоколиквидна: деньги на корсчетах, депозиты в Банке России и коммерческих банках, вложения в государственные и корпоративные облигации.

Это значит, что акции компании недооценены относительно ее чистых активов и должны стоить дороже. Но будут ли они дорожать в реальности?

Аватар автора

Сергей Стаценко

торгует на бирже и занимается финансовым анализом

Страница автора
Рассылка Т—Ж о мире инвестиций
Лайфхаки о том, как делать деньги из денег, — в вашей почте раз в неделю. Бесплатно

На чем зарабатывает

Qiwi (MOEX: QIWI) — российский поставщик платежных и финансовых услуг, который владеет одноименной платежной системой, банком, системой денежных переводов Contact и прочими активами.

Всего в группе 36 компаний. Ключевая — «Киви-банк», на базе которого работают электронная платежная система и денежные переводы Contact, а также финсервисы для малого и среднего бизнеса ROWI и маркетинговая платформа Flocktory.

Именно от платежных сервисов — денежных переводов, онлайн-платежей и оплаты услуг — группа получила 88% выручки за 2022 год.

Еще компания получает немалые процентные доходы от размещения денег на депозитах в ЦБ и в коммерческих банках, от инвестиций в государственные и корпоративные облигации, а также комиссионные за неактивные кошельки.

Рост компании на росте платежей

С 2014 года объем платежей с использованием сервисов Qiwi в среднем рос на 14% в год и в 2022 составил 1,9 трлн рублей.

В 2021 году компания потеряла значительную часть доходов из-за ограничения платежей в пользу иностранных торговых компаний и ужесточения регулирования деятельности букмекеров, для которых Qiwi был оператором переводов интерактивных ставок.

Но в 2022 году объем платежей вырос на 8%. В компании объяснили это ростом платежей через систему Contact и Qiwi-кошелек, появлением новых бизнес-клиентов и платежных агрегаторов, ростом платежей для самозанятых и p2p-платежей.

На апрель 2023 года Qiwi остается одним из немногих доступных сервисов для перевода денег из России в страны СНГ.

Источник: презентация Qiwi, стр. 7
Источник: презентация Qiwi, стр. 7

Финансы — в плюсе

Чистая выручка Qiwi от основных платежных сервисов за вычетом комиссионного дохода посредников в 2022 году выросла на 35%, до 23,6 млрд рублей.

Чистая прибыль без учета единоразовых доходов выросла на 46% — до 14 млрд рублей. Из чистой прибыли исключили единоразовый доход от продажи доли в банке «Точка».

Прочие направления бизнеса продолжают генерировать убытки, несмотря на высокие темпы роста выручки. Речь о таких сервисах, как ROWI и Flocktory. Первый оказывает факторинговые услуги и выдачу банковских гарантий для компаний малого и среднего бизнеса, второй специализируется на маркетинговых услугах.

Источник: презентация Qiwi, стр. 7
Источник: презентация Qiwi, стр. 7

Финансовые и операционные результаты Qiwi, млрд рублей

20202021Изменение2022Изменение
Объем платежей161717357%18758%
Количество бизнес-клиентов10 9007700−29%78001%
Количество кошельков, млн14,512,1−17%13,814%
Чистая выручка26,023,1−11%34,148%
Чистая выручка от основных платежных сервисов19,517,5−10%23,635%
Маржинальность платежных сервисов1,2%1,0%0,2 п. п.1,26%0,25 п. п.
Процентные доходы2,43,546%6,894%
Комиссия за неактивные кошельки2,01,8−10%1,7−6%
Чистая прибыль8,917,394%13,8−20%
Скорректированная чистая прибыль от платежных сервисов12,611,0−13%15,844%
Скорректированная чистая прибыль10,39,6−7%14,046%

Финансовые и операционные результаты Qiwi, млрд рублей

Объем платежей
20201617
20211735
Изменение7%
20221875
Изменение8%
Количество бизнес-клиентов
202010 900
20217700
Изменение−29%
20227800
Изменение1%
Количество кошельков, млн
202014,5
202112,1
Изменение−17%
202213,8
Изменение14%
Чистая выручка
202026,0
202123,1
Изменение−11%
202234,1
Изменение48%
Чистая выручка от основных
платежных сервисов
202019,5
202117,5
Изменение−10%
202223,6
Изменение35%
Маржинальность платежных сервисов
20201,2%
20211,0%
Изменение0,2 п. п.
20221,26%
Изменение0,25 п. п.
Процентные доходы
20202,4
20213,5
Изменение46%
20226,8
Изменение94%
Комиссия за неактивные кошельки
20202,0
20211,8
Изменение−10%
20221,7
Изменение−6%
Чистая прибыль
20208,9
202117,3
Изменение94%
202213,8
Изменение−20%
Скорректированная чистая прибыль
от платежных сервисов
202012,6
202111,0
Изменение−13%
202215,8
Изменение44%
Скорректированная чистая прибыль
202010,3
20219,6
Изменение−7%
202214,0
Изменение46%

Сильные стороны и перспективы

Вложения в акции Qiwi могут быть хорошей инвестидеей. Но у бизнеса хватает и недостатков. Разберем основные плюсы и минусы.

Популярность. Qiwi — один из самых востребованных электронных кошельков. Сервис, созданный в 2008 году, широко известен российским пользователям и бизнесу. Его узнаваемость работает на компанию.

Уход иностранцев. Сервисы AdvCash, Payeer, PayPal и Payoneer ограничили или полностью отказались от работы с клиентами из России. Это позволяет Qiwi наращивать долю на рынке переводов и платежей, а также увеличивает спрос на p2p-транзакции для покупки цифровых активов.

Сильные позиции в обслуживании бизнеса. Наибольшие доходы компания получает от платежных услуг для растущих и перспективных секторов электронной коммерции и онлайн-игр.

Высокая рентабельность. По итогам 2022 года маржинальность скорректированной EBITDA составила 58%, маржинальность продаж платежных сервисов по чистой прибыли — 52%, рентабельность собственного капитала компании — 24%.

Слабые стороны и риски

Высокая конкуренция в финтехе. Даже при отсутствии иностранных конкурентов Qiwi приходится соперничать за клиентов с прочими сервисами электронных кошельков, эквайрингами крупных банков, а также с системой быстрых платежей (СБП), которая позволяет переводить до 100 тысяч рублей в месяц без комиссии.

Неидеальная репутация. Пользователи Qiwi-кошельков часто жалуются на высокие и сложные тарифы, проблемы с идентификацией, блокировками, списанием денег за неактивность кошельков.

Кошельки не застрахованы и не приносят дохода. В случае отзыва лицензии у «Киви-банка» пользователи электронных кошельков не могут рассчитывать на страховое возмещение от АСВ в размере до 1,4 млн рублей. На такие активы оно не распространяется. А еще на электронные деньги не начисляется процентный доход. Это тоже уменьшает привлекательность кошельков для клиентов.

Убыточные проекты. Компания не смогла реализовать ряд проектов, в которые вкладывала свободные деньги. Так, пришлось закрыть виртуальный сервис «Рокетбанк» с убытком около 3,8 млрд рублей и продать портфель карт рассрочки «Совесть» с убытком около 1,5 млрд рублей. Зато из проекта банка для предпринимателей «Точка» удалось выйти с прибылью 6,2 млрд рублей. Это покрыло убытки от предыдущих неудачных инвестиций.

Что с дивидендами

Дивиденды могли бы поддержать рост акций. С 2019 по 2021 год компания выплачивала в среднем 1 $ на одну бумагу в год. По текущему курсу доллара это бы принесло 15% годовых.

Но есть серьезная проблема: акционеры теперь не могут рассчитывать на дивиденды, так как Qiwi — кипрская компания. Из-за санкций Евросоюза она не имеет технической возможности выплачивать дивиденды своим акционерам.

Если руководство сможет решить вопрос переноса юридического лица в дружественную для России юрисдикцию, то это может стать дополнительным драйвером роста акций.

В целом у Qiwi нет дивидендной политики как таковой. Размер выплат определяется советом директоров и зависит исключительно от их решений.

Источник: Qiwi
Источник: Qiwi

Почему Qiwi стоит дешево

Инвесторы оценивают компанию намного дешевле ее капитала. Заниженная оценка отчетливо прослеживается на фоне других представителей российского и зарубежного финтеха. Так, по коэффициенту «цена / собственный капитал» (price / book) Qiwi вчетверо уступает Т⁠-⁠Банк.

Прочие мультипликаторы также указывают на недооцененность компании, особенно с учетом того, что сервисы онлайн-платежей растут большими темпами, чем классические банковские услуги. Соответственно, более высокие оценочные коэффициенты у зарубежных аналогов: PayPal, Fiserv, Global Payments.

Сравнение компаний по мультипликаторам

QiwiТ⁠-⁠Банк (TCS Group)СбербанкPaypalFiservGlobal Payments
P / S1,02,41,83,04,03,0
P / E2,426,217,118,017,411,1
P / B0,62,60,84,22,31,2
Debt / Equity0,10,010,10,50,70,6
ROE24%10%5%18%13%10%

Сравнение компаний по мультипликаторам

P / S
Qiwi1,0
Т⁠-⁠Банк (TCS Group)2,4
Сбербанк1,8
Paypal3,0
Fiserv4,0
Global Payments3,0
P / E
Qiwi2,4
Т⁠-⁠Банк (TCS Group)26,2
Сбербанк17,1
Paypal18,0
Fiserv17,4
Global Payments11,1
P / B
Qiwi0,6
Т⁠-⁠Банк (TCS Group)2,6
Сбербанк0,8
Paypal4,2
Fiserv2,3
Global Payments1,2
Debt / Equity
Qiwi0,1
Т⁠-⁠Банк (TCS Group)0,01
Сбербанк0,1
Paypal0,5
Fiserv0,7
Global Payments0,6
ROE
Qiwi24%
Т⁠-⁠Банк (TCS Group)10%
Сбербанк5%
Paypal18%
Fiserv13%
Global Payments10%

Более объективную стоимость компании можно рассчитать через оценку дохода на вложенный капитал. Допустим, Qiwi продолжит зарабатывать по 14 млрд рублей в год. Исходя из нормы дохода на капитал, устраивающей инвестора, — скажем 15%, что в два раза выше ставки по депозитам, — Qiwi может стоить 93 млрд рублей. Это в три раза дороже текущей капитализации. В пересчете на акцию получается 1482 ₽ без учета роста прибыли в будущем. Сегодня бумага стоит 540 ₽.

В районе 1500 ₽ за акцию компания стоила в 2020 году, когда начались события, которые должны были снизить доходы эмитента: ограничения платежей в пользу иностранных торговых компаний и исключение из числа операторов по переводу ставок клиентов букмекеров. Но вопреки ограничениям доходы компании выросли. При этом подобраться к своим максимальным ценам акции Qiwi с тех пор так и не смогли.

Источник: Investing
Источник: Investing

Что в итоге

Акции Qiwi явно недооценены: в два раза относительно стоимости чистых активов и втрое при оценке доходности на вложенный капитал. И это на фоне роста выручки и наличия прибыли.

Но компании будет трудно реализовать потенциал роста. Депозитарные расписки Qiwi заблокированы в Euroclear, из-за чего российским акционерам невозможно получить дивиденды.

На фоне низкой оценки своих акций компания пыталась организовать обратный выкуп с рынка, но отказалась от этой идеи, потому что не смогла обеспечить равные возможности для владельцев расписок в России и за рубежом.

Основной бенефициар компании Сергей Солонин в 2022 году реализовал две оферты по выкупу акций у зарубежных инвесторов на внебиржевом рынке по цене в два раза ниже, чем до остановки торгов на NASDAQ в феврале 2022 года. В результате Солонин стал владельцем 71% голосов и 28% капитала Qiwi.

Если для миноритариев юридическая перерегистрация Qiwi стала бы большим плюсом и позволила бы получать дивиденды и участвовать в выкупе акций, то интерес к этой процедуре главного акционера, который сам живет на Кипре, не так очевиден. В этом случае компании будет сложно соблюсти интересы иностранных акционеров, которые приобретали акции на американской бирже NASDAQ, потому что тогда их капитал будет заблокирован в России.

К тому же редомициляция — это непростой и долгий процесс, который может растянуться на годы. Ждать этого события или надеяться на смягчение санкций могут позволить себе только инвесторы, готовые к долгосрочным вложениям.

Новости, которые касаются инвесторов, — в нашем телеграм-канале. Подписывайтесь, чтобы быть в курсе происходящего: @investnique

  • Александр ПетровСпасибо за обзор!0
  • ДмитрийСпасибо0
  • Владислав БочарниковТо есть сейчас в принципе акции Qiwi невозможно ни купить, ни продать?0
  • BoyarВладислав, отчего же? Торги ими на Мосбирже идут в штатном режиме, только у QIWI не акции, а депозитарные расписки. Через квик - без проблем.0