Сервис в партнерстве с Тинькофф Инвестициями. Котировки обновляются раз в 15 минут

За последние 12 месяцев акции Qiwi показали доходность выше, чем индекс финансовых компаний Мосбиржи. Текущая капитализация компании составляет 34 млрд рублей, а стоимость чистых активов — 57 млрд рублей.

Можно было бы предположить, что в реальности бизнес не стоит этих денег. Но это не так: большая часть активов высоколиквидна: деньги на корсчетах, депозиты в Банке России и коммерческих банках, вложения в государственные и корпоративные облигации.

Это значит, что акции компании недооценены относительно ее чистых активов и должны стоить дороже. Но будут ли они дорожать в реальности?

Как делать деньги из денег
Лучшее об инвестициях за неделю — в вашей почте каждый понедельник. Бесплатно.

На чем зарабатывает

Qiwi (MOEX: QIWI) — российский поставщик платежных и финансовых услуг, который владеет одноименной платежной системой, банком, системой денежных переводов Contact и прочими активами.

Всего в группе 36 компаний. Ключевая — «Киви-банк», на базе которого работают электронная платежная система и денежные переводы Contact, а также финсервисы для малого и среднего бизнеса ROWI и маркетинговая платформа Flocktory.

Именно от платежных сервисов — денежных переводов, онлайн-платежей и оплаты услуг — группа получила 88% выручки за 2022 год.

Еще компания получает немалые процентные доходы от размещения денег на депозитах в ЦБ и в коммерческих банках, от инвестиций в государственные и корпоративные облигации, а также комиссионные за неактивные кошельки.

Рост компании на росте платежей

С 2014 года объем платежей с использованием сервисов Qiwi в среднем рос на 14% в год и в 2022 составил 1,9 трлн рублей.

В 2021 году компания потеряла значительную часть доходов из-за ограничения платежей в пользу иностранных торговых компаний и ужесточения регулирования деятельности букмекеров, для которых Qiwi был оператором переводов интерактивных ставок.

Но в 2022 году объем платежей вырос на 8%. В компании объяснили это ростом платежей через систему Contact и Qiwi-кошелек, появлением новых бизнес-клиентов и платежных агрегаторов, ростом платежей для самозанятых и p2p-платежей.

На апрель 2023 года Qiwi остается одним из немногих доступных сервисов для перевода денег из России в страны СНГ.

Источник: презентация Qiwi, стр. 7
Источник: презентация Qiwi, стр. 7
Источник: презентация Qiwi, стр. 7
Источник: презентация Qiwi, стр. 7

Финансы — в плюсе

Чистая выручка Qiwi от основных платежных сервисов за вычетом комиссионного дохода посредников в 2022 году выросла на 35%, до 23,6 млрд рублей.

Чистая прибыль без учета единоразовых доходов выросла на 46% — до 14 млрд рублей. Из чистой прибыли исключили единоразовый доход от продажи доли в банке «Точка».

Прочие направления бизнеса продолжают генерировать убытки, несмотря на высокие темпы роста выручки. Речь о таких сервисах, как ROWI и Flocktory. Первый оказывает факторинговые услуги и выдачу банковских гарантий для компаний малого и среднего бизнеса, второй специализируется на маркетинговых услугах.

Источник: презентация Qiwi, стр. 7
Источник: презентация Qiwi, стр. 7
Источник: презентация Qiwi, стр. 7
Источник: презентация Qiwi, стр. 7

Финансовые и операционные результаты Qiwi, млрд рублей

2020 2021 Изменение 2022 Изменение
Объем платежей 1617 1735 7% 1875 8%
Количество бизнес-клиентов 10 900 7700 −29% 7800 1%
Количество кошельков, млн 14,5 12,1 −17% 13,8 14%
Чистая выручка 26,0 23,1 −11% 34,1 48%
Чистая выручка от основных платежных сервисов 19,5 17,5 −10% 23,6 35%
Маржинальность платежных сервисов 1,2% 1,0% 0,2 п. п. 1,26% 0,25 п. п.
Процентные доходы 2,4 3,5 46% 6,8 94%
Комиссия за неактивные кошельки 2,0 1,8 −10% 1,7 −6%
Чистая прибыль 8,9 17,3 94% 13,8 −20%
Скорректированная чистая прибыль от платежных сервисов 12,6 11,0 −13% 15,8 44%
Скорректированная чистая прибыль 10,3 9,6 −7% 14,0 46%
Объем платежей
2020
1617
2021
1735
Изменение
7%
2022
1875
Изменение
8%
Количество бизнес-клиентов
2020
10 900
2021
7700
Изменение
−29%
2022
7800
Изменение
1%
Количество кошельков, млн
2020
14,5
2021
12,1
Изменение
−17%
2022
13,8
Изменение
14%
Чистая выручка
2020
26,0
2021
23,1
Изменение
−11%
2022
34,1
Изменение
48%
Чистая выручка от основных
платежных сервисов
2020
19,5
2021
17,5
Изменение
−10%
2022
23,6
Изменение
35%
Маржинальность платежных сервисов
2020
1,2%
2021
1,0%
Изменение
0,2 п. п.
2022
1,26%
Изменение
0,25 п. п.
Процентные доходы
2020
2,4
2021
3,5
Изменение
46%
2022
6,8
Изменение
94%
Комиссия за неактивные кошельки
2020
2,0
2021
1,8
Изменение
−10%
2022
1,7
Изменение
−6%
Чистая прибыль
2020
8,9
2021
17,3
Изменение
94%
2022
13,8
Изменение
−20%
Скорректированная чистая прибыль
от платежных сервисов
2020
12,6
2021
11,0
Изменение
−13%
2022
15,8
Изменение
44%
Скорректированная чистая прибыль
2020
10,3
2021
9,6
Изменение
−7%
2022
14,0
Изменение
46%

Сильные стороны и перспективы

Вложения в акции Qiwi могут быть хорошей инвестидеей. Но у бизнеса хватает и недостатков. Разберем основные плюсы и минусы.

Популярность. Qiwi — один из самых востребованных электронных кошельков. Сервис, созданный в 2008 году, широко известен российским пользователям и бизнесу. Его узнаваемость работает на компанию.

Уход иностранцев. Сервисы AdvCash, Payeer, PayPal и Payoneer ограничили или полностью отказались от работы с клиентами из России. Это позволяет Qiwi наращивать долю на рынке переводов и платежей, а также увеличивает спрос на p2p-транзакции для покупки цифровых активов.

Сильные позиции в обслуживании бизнеса. Наибольшие доходы компания получает от платежных услуг для растущих и перспективных секторов электронной коммерции и онлайн-игр.

Высокая рентабельность. По итогам 2022 года маржинальность скорректированной EBITDA составила 58%, маржинальность продаж платежных сервисов по чистой прибыли — 52%, рентабельность собственного капитала компании — 24%.

Слабые стороны и риски

Высокая конкуренция в финтехе. Даже при отсутствии иностранных конкурентов Qiwi приходится соперничать за клиентов с прочими сервисами электронных кошельков, эквайрингами крупных банков, а также с системой быстрых платежей (СБП), которая позволяет переводить до 100 тысяч рублей в месяц без комиссии.

Неидеальная репутация. Пользователи Qiwi-кошельков часто жалуются на высокие и сложные тарифы, проблемы с идентификацией, блокировками, списанием денег за неактивность кошельков.

Кошельки не застрахованы и не приносят дохода. В случае отзыва лицензии у «Киви-банка» пользователи электронных кошельков не могут рассчитывать на страховое возмещение от АСВ в размере до 1,4 млн рублей. На такие активы оно не распространяется. А еще на электронные деньги не начисляется процентный доход. Это тоже уменьшает привлекательность кошельков для клиентов.

Убыточные проекты. Компания не смогла реализовать ряд проектов, в которые вкладывала свободные деньги. Так, пришлось закрыть виртуальный сервис «Рокетбанк» с убытком около 3,8 млрд рублей и продать портфель карт рассрочки «Совесть» с убытком около 1,5 млрд рублей. Зато из проекта банка для предпринимателей «Точка» удалось выйти с прибылью 6,2 млрд рублей. Это покрыло убытки от предыдущих неудачных инвестиций.

Что с дивидендами

Дивиденды могли бы поддержать рост акций. С 2019 по 2021 год компания выплачивала в среднем 1 $ на одну бумагу в год. По текущему курсу доллара это бы принесло 15% годовых.

Но есть серьезная проблема: акционеры теперь не могут рассчитывать на дивиденды, так как Qiwi — кипрская компания. Из-за санкций Евросоюза она не имеет технической возможности выплачивать дивиденды своим акционерам.

Если руководство сможет решить вопрос переноса юридического лица в дружественную для России юрисдикцию, то это может стать дополнительным драйвером роста акций.

В целом у Qiwi нет дивидендной политики как таковой. Размер выплат определяется советом директоров и зависит исключительно от их решений.

Источник: Qiwi
Источник: Qiwi
Источник: Qiwi
Источник: Qiwi

Почему Qiwi стоит дешево

Инвесторы оценивают компанию намного дешевле ее капитала. Заниженная оценка отчетливо прослеживается на фоне других представителей российского и зарубежного финтеха. Так, по коэффициенту «цена / собственный капитал» (price / book) Qiwi вчетверо уступает Тинькофф.

Прочие мультипликаторы также указывают на недооцененность компании, особенно с учетом того, что сервисы онлайн-платежей растут большими темпами, чем классические банковские услуги. Соответственно, более высокие оценочные коэффициенты у зарубежных аналогов: PayPal, Fiserv, Global Payments.

Сравнение компаний по мультипликаторам

Qiwi Тинькофф (TCS Group) Сбербанк Paypal Fiserv Global Payments
P / S 1,0 2,4 1,8 3,0 4,0 3,0
P / E 2,4 26,2 17,1 18,0 17,4 11,1
P / B 0,6 2,6 0,8 4,2 2,3 1,2
Debt / Equity 0,1 0,01 0,1 0,5 0,7 0,6
ROE 24% 10% 5% 18% 13% 10%
P / S
Qiwi
1,0
Тинькофф (TCS Group)
2,4
Сбербанк
1,8
Paypal
3,0
Fiserv
4,0
Global Payments
3,0
P / E
Qiwi
2,4
Тинькофф (TCS Group)
26,2
Сбербанк
17,1
Paypal
18,0
Fiserv
17,4
Global Payments
11,1
P / B
Qiwi
0,6
Тинькофф (TCS Group)
2,6
Сбербанк
0,8
Paypal
4,2
Fiserv
2,3
Global Payments
1,2
Debt / Equity
Qiwi
0,1
Тинькофф (TCS Group)
0,01
Сбербанк
0,1
Paypal
0,5
Fiserv
0,7
Global Payments
0,6
ROE
Qiwi
24%
Тинькофф (TCS Group)
10%
Сбербанк
5%
Paypal
18%
Fiserv
13%
Global Payments
10%

Более объективную стоимость компании можно рассчитать через оценку дохода на вложенный капитал. Допустим, Qiwi продолжит зарабатывать по 14 млрд рублей в год. Исходя из нормы дохода на капитал, устраивающей инвестора, — скажем 15%, что в два раза выше ставки по депозитам, — Qiwi может стоить 93 млрд рублей. Это в три раза дороже текущей капитализации. В пересчете на акцию получается 1482 Р без учета роста прибыли в будущем. Сегодня бумага стоит 540 Р.

В районе 1500 Р за акцию компания стоила в 2020 году, когда начались события, которые должны были снизить доходы эмитента: ограничения платежей в пользу иностранных торговых компаний и исключение из числа операторов по переводу ставок клиентов букмекеров. Но вопреки ограничениям доходы компании выросли. При этом подобраться к своим максимальным ценам акции Qiwi с тех пор так и не смогли.

Источник: Investing
Источник: Investing
Источник: Investing
Источник: Investing

Что в итоге

Акции Qiwi явно недооценены: в два раза относительно стоимости чистых активов и втрое при оценке доходности на вложенный капитал. И это на фоне роста выручки и наличия прибыли.

Но компании будет трудно реализовать потенциал роста. Депозитарные расписки Qiwi заблокированы в Euroclear, из-за чего российским акционерам невозможно получить дивиденды.

На фоне низкой оценки своих акций компания пыталась организовать обратный выкуп с рынка, но отказалась от этой идеи, потому что не смогла обеспечить равные возможности для владельцев расписок в России и за рубежом.

Основной бенефициар компании Сергей Солонин в 2022 году реализовал две оферты по выкупу акций у зарубежных инвесторов на внебиржевом рынке по цене в два раза ниже, чем до остановки торгов на NASDAQ в феврале 2022 года. В результате Солонин стал владельцем 71% голосов и 28% капитала Qiwi.

Если для миноритариев юридическая перерегистрация Qiwi стала бы большим плюсом и позволила бы получать дивиденды и участвовать в выкупе акций, то интерес к этой процедуре главного акционера, который сам живет на Кипре, не так очевиден. В этом случае компании будет сложно соблюсти интересы иностранных акционеров, которые приобретали акции на американской бирже NASDAQ, потому что тогда их капитал будет заблокирован в России.

К тому же редомициляция — это непростой и долгий процесс, который может растянуться на годы. Ждать этого события или надеяться на смягчение санкций могут позволить себе только инвесторы, готовые к долгосрочным вложениям.

Новости, которые касаются инвесторов, — в нашем телеграм-канале. Подписывайтесь, чтобы быть в курсе происходящего: @investnique