Как работает стратегия ротации секторов в портфеле

S&P 500 — это прекрасно, но можно улучшить портфель, если делать акцент на секторы, которые лучше проявляют себя в той или иной фазе экономического цикла.

О том, какие 11 секторов выделяют в рамках S&P 500, я подробно писал в статье «Как устроено деление экономики по секторам».

Ротация секторов — это стратегия, при которой инвестор в зависимости от ситуации на рынке концентрирует большую долю капитала в сильных секторах. Такой подход подразумевает активное управление портфелем и глубокий анализ рынка, но в некоторых случаях может подойти и пассивным инвесторам — например, чтобы ограничить риски в преддверии рецессии.

В этой статье разберемся, как устроена ротация секторов.

Экономика развивается циклически. По мере того как она расширяется или сжимается, меняются и финансовые показатели компаний.

Когда производство замедляется, сокращаются доходы населения и растет безработица, люди массово начинают экономить — например, откладывают покупку автомобиля или поездку в отпуск до лучших времен. Как результат, автомобильные концерны и туристические компании теряют в выручке, а какие-то из них могут даже обанкротиться. Например, в 2020 году компания по аренде машин Hertz подавала на банкротство из-за последствий коронавируса.

Компании, чувствительные к перепадам экономики, называют циклическими — их финансовые потоки то растут, то падают.

Но существуют и защитные отрасли, где у компаний более или менее стабильная выручка на протяжении всего бизнес-цикла. Например, это коммунальные предприятия или производители продуктов питания: они предлагают товары первой необходимости, от которых потребители не откажутся даже в кризис. Еще сюда можно отнести оборонные предприятия: их основным заказчиком выступает государство, поэтому бюджет и заказы расписаны на несколько лет вперед.

Стратегия ротации секторов предполагает, что инвестор смотрит на рынок в свете его секторального деления, а не следит за каждой акцией по отдельности. Хотя это не исключает того, что при покупке отдельных акций нужно проводить тщательный фундаментальный анализ, чтобы отсеять неперспективные и финансово слабые компании.

Есть и другой вариант — инвестировать в секторальные ETF. В этом случае управление портфелем станет проще, но придется платить комиссию фондам. В частности, на Московской бирже торгуются фонды, позволяющие частично или полностью охватить тот или иной сектор индекса S&P 500.

В каждом из 11 секторов индекса S&P 500 в основном объединены компании со схожей бизнес-моделью, поэтому все они обычно двигаются синхронно. Поэтому секторы тоже приобретают циклический или защитный характер. Например, классические циклические секторы — это товары второй необходимости, сырьевой, нефтегазовый и промышленный секторы. А защитными считаются товары первой необходимости, коммунальный сектор, здравоохранение.

При благоприятных экономических условиях чувствительные компании растут лучше — и инвестор, сделавший акцент на такие секторы, может захватить этот рост. А если перспективы ухудшаются и на горизонте маячит рецессия, инвесторы перекладывают капитал в защитные активы, в которых надежнее переждать падение рынка. В этом и заключается суть стратегии.

Экономические фазы обычно длятся годами, а рецессия наступает в среднем каждые 8—10 лет, поэтому такой подход может подойти и пассивному инвестору.

Вот наиболее распространенные циклы, на основе которых можно производить секторальную ротацию.

Рыночный цикл. Обычно опережает экономический цикл, поскольку инвесторы принимают решения, ориентируясь на будущее, и рынок отражает их ожидания. Поэтому в зависимости от текущего состояния рынка можно предвидеть, какие секторы в ближайшем будущем проявят себя лучше. Замечу, что речь идет не всегда о том, что сектор обязательно вырастет. Во время кризиса падает все, просто в защитных секторах распродажа будет меньше.

Экономический цикл. Поскольку экономические данные публикуются реже, этот цикл отстает от движений рынка. Тем не менее именно он служит основой и фактическим подтверждением рыночного тренда.

Цикл перепроданности и перекупленности. Перекупленность рынка возникает, когда акции — либо в целом, либо в определенном секторе — растут в течение длительного периода без ощутимой коррекции. С перепроданностью обратная картина. Определить то или иное состояние можно с помощью технического анализа и такого индикатора, как RSI — индекса относительной силы.

При перекупленности или перепроданности предполагается, что рынок в скором времени должен изменить текущую тенденцию. Таким образом, капитал можно переложить из дорогостоящего сектора в более дешевый. У таких шагов скорее тактический характер, поэтому долгосрочному инвестору они не подходят и мы не будем их подробно рассматривать.

Инвесторы могут также ориентироваться и на другие циклы, например на фактор сезонности. Ведь показатели компаний в той или иной сфере могут зависеть от текущего времени года. Например, зимой продажи газа выше, чем в летнее время. Но подобная схема в рамках долгосрочного инвестирования — также тактическая.

Как устроен рыночный цикл. Фондовый рынок, как и мировая экономика, проходит четырехэтапный цикл:

1. Дно рынка происходит в конце медвежьего тренда. Хотя в целом настроения рынка еще негативные, они начинают меняться на нейтральные. Инвесторы начинают набирать позиции в перспективных акциях, пока они дешевые.
2. Бычий рынок. Стоимость акций растет, настроения игроков все более позитивные, количество инвесторов растет, цены разгоняются.
3. Вершина рынка. Трейдеры, которые накопили позиции по выгодным ценам, начинают фиксировать прибыль по мере того, как цены на акции становятся перекупленными. Бычий рынок выдыхается, формируя рыночную вершину. Среди инвесторов в это время неоднозначные настроения.
4. Медвежий рынок: цены на акции резко снижаются, так как происходит паническая распродажа.

В феврале 2020 года, когда пандемия приобрела серьезные масштабы, последовал медвежий рынок: S&P 500 в моменте просел на 35% от предыдущего максимума. Но это был самый короткий медвежий рынок в истории — он продлился всего 33 дня. К апрелю 2020 года рынок достиг дна — и началась новая фаза накопления. Правда, уже через два года, в середине июня 2022 года, рынок снова вошел в медвежью фазу: просадка — более 23% от январского максимума.

Инвесторы работают на опережение, в основном полагаясь на экономическое состояние и прогнозы. Поэтому именно бизнес-цикл лежит в основе рыночного, хоть он и констатируется с запозданием. Например, наступление рецессии признается постфактум, когда два квартала подряд фиксируется замедление темпов ВВП.

Углубимся в понимание экономического цикла и посмотрим, как можно определить, какая сейчас фаза.

Понимание, в какой фазе делового цикла мы находимся, позволяет произвести ротацию секторов, чтобы подготовить портфель к грядущим экономическим изменениям.

Например, перед рецессией есть смысл сократить доли циклических секторов в пользу защитных, а когда на фондовом рынке будет заканчиваться медвежий тренд и начнется фаза накопления в ожидании восстановления экономики — переложить капитал в растущие активы и циклические секторы.

В рамках делового цикла выделяют четыре фазы: раннюю, среднюю, закат и рецессию.

Ранняя фаза. Характеризуется резким восстановлением после рецессии. Экономическая активность и производственные мощности растут, рост ВВП ускоряется.

Денежно-кредитная политика в этой фазе мягкая: создаются благоприятные условия кредитования, инвестиции и занятость населения растут.

Fidelity в своем исследовании проанализировали поведение рынков с 1962 года и установили, что ранняя фаза в среднем длится около года и сопровождается ростом рынка примерно на 20%.

В этой фазе выигрывают финансовые организации: кредитование на подъеме, ожидается рост ключевых ставок. Растут продажи товаров длительного пользования. Как результат — наилучший рост демонстрируют финансовый сектор, товары второй необходимости и недвижимость.

Еще на ранней фазе в ожидании дальнейшего роста экономики положительно проявляют себя ИТ, промышленный и сырьевой секторы.

Средняя фаза — обычно самая затяжная, в среднем 3,5 года. Рынок растет, возрастает конкуренция, полностью задействуются производственные и трудовые мощности. Часто наблюдается рост инфляции, но умеренный, так как предложение высокое.

ИТ-сектор проявляет себя в этой фазе лучше всех: растет количество предприятий и усиливается цифровизация бизнеса. А в секторе коммуникационных сервисов процветают отрасли медиа, развлекательных и интерактивных услуг.

На эту фазу приходится наибольшее число коррекций на фондовом рынке — лидерство секторов часто меняется, а разница между их показателями минимальна.

Закат длится в среднем 1,5 года. Экономика замедляется, на рынке наблюдается перепроизводство товаров и услуг — запасы на складах растут, а продажи падают.

В лидеры обычно выходит нефтегазовый сектор, потому что он зависит от котировок нефти, а они обычно растут из-за формирующегося к этому времени инфляционного давления. В таких условиях центральные банки могут начать искусственное стимулирование экономики.

Видя первые признаки наступающей рецессии, инвесторы начинают перекладывать капитал в защитные активы.

Рецессия. Экономика охлаждается после многолетнего роста. Прибыль корпораций и производство резко снижаются, запасы на складах и продажи падают. Растет безработица. Центральные банки активно стимулируют экономику, например снижением ключевой ставки, чтобы сделать кредиты более дешевыми.

Фаза рецессии исторически самая короткая: в среднем чуть меньше года. В 2020 году рецессия в США продлилась всего два месяца. Отрицательные темпы ВВП американская экономика показала также в первом — втором кварталах 2022 года, что технически означает рецессию. Но другие индикаторы, такие как безработица и уровень потребления, были в порядке, поэтому рецессию не объявляли.

В это время происходит перезагрузка: неэффективные компании отмирают, а сильные занимают их рынок и выходят на новый виток роста.

О текущем положении дел в экономике той или иной страны мы можем судить по основным макроэкономическим маркерам.

Сейчас экономики тесно интегрированы и имеют общие производственные и логистические цепочки, экономические фазы в разных странах сменяются более или менее синхронно, хотя некоторые страны проходят их раньше. Например, Китай первым вступил в рецессию 2020 года и первым выскочил из нее.

Еще развитые рынки обычно выступают потребителями для развивающихся, которые экспортируют в основном сырьевую продукцию. Поэтому экономические потрясения в развитых экономиках задают глобальный тренд и отражаются на развивающихся.

Вот маркеры, на основе которых определяется та или иная фаза делового цикла:

1. Динамика ВВП, валового внутреннего продукта. Это совокупная стоимость всех конечных товаров и услуг, произведенных в стране. Данные публикуются статистическим бюро ежеквартально, поэтому маркер запаздывает. Можно посмотреть уровень ВВП США.
2. Состояние рынка труда, а именно текущий уровень безработицы. Это также запаздывающий маркер, поэтому часто используют его опережающий показатель — количество первичных заявок по безработице.
3. Уровень производства, или индекс деловой активности PMI. Он отражает деловую активность за предыдущий месяц. Значение индекса ниже 50 указывает на снижение производства — и если тенденция сохраняется в течение нескольких месяцев, можно говорить об экономическом спаде. Значение выше 50 говорит о том, что производство растет.
4. Спрос на кредитование. Чем больше кредитов, тем больше потребление и доходы предприятий. Снижение кредитования — негативный сигнал.
5. Динамика корпоративных прибылей. Если прибыли падают, то предприятия испытывают трудности, сворачивают производство и сокращают работников.
6. Монетарное регулирование со стороны центральных банков — изменение процентных ставок, программы количественного смягчения. Во многом это зависит от уровня и динамики инфляции.
7. Уровни продаж и запасов на складах предприятий. Зависят от положения дел — как показано в таблице ниже.

Эти семь маркеров помогают определить, в какой из четырех фаз бизнес-цикла — ранняя, средняя, закат, рецессия — экономика находится в текущий момент и что нас ожидает в обозримом будущем. Ниже видна связь маркеров с фазами бизнес-цикла.

Еще один способ взглянуть на ротацию секторов — через призму растущих и стоимостных бумаг.

Это два фактора, иными словами — драйвера, за счет которых актив в долгосрочной перспективе превосходит среднерыночный показатель.

Акции роста представляют компании, которые, как считается, должны со временем превосходить рынок за счет перспективности. Это, как правило, технологические компании, которые не платят дивиденды, а всю прибыль направляют на исследования, разработки (R&D) и экспансию рынка. С такими бумагами инвесторы связывают высокие ожидания, поэтому они высоко оценены и обычно дорогие относительно своей фундаментальной стоимости. Например, это Amazon или Tesla.

Растущие компании обычно создают продукцию с высокой добавленной стоимостью, что обеспечивает бизнесу высокую маржинальность. Это дает компании сверхприбыли и определенный запас прочности, если продажи падают.

Стоимостные акции — это недооцененные компании по таким коэффициентам, как P / E и P / B. Таким образом, их потенциально высокая доходность обусловлена тем, что их цена рано или поздно придет к справедливой отметке. Кроме того, эта категория представляет преимущественно компании с традиционной бизнес-моделью, часто это дивидендные плательщики — те, кто делится прибылью с акционерами. Примеры — классические банки или телекомы.

Это разделение в некоторой степени условное: ведь растущие акции теоретически могут также стать недооцененными со стороны рынка, попав в разряд стоимостных — тогда стоимостный фактор будет работать на них. Или какой-нибудь дивидендный аристократ, год от года повышающий дивиденды, также может в некоторой степени захватывать фактор роста — его котировки могут расти за счет постоянного роста выплат.

Тем не менее подобное разделение, как правило, группирует компании с похожей бизнес-моделью. Поэтому мы можем наблюдать засилье стоимостных акций в коммунальном, нефтегазовом, промышленном и сырьевом секторах — и эти секторы считаются стоимостными, а в ИТ-секторе преобладают растущие бумаги.

И дело не только в секторальном делении. Распределение факторов роста и стоимости распространяется на разные классы активов. Например, стоимостные акции обычно преобладают среди компаний малой капитализации и в развивающихся странах. То есть это еще один способ взглянуть на акции под другим углом.

Секторальное деление не всегда четко отражает бизнес-модели компаний, и некоторые секторы могут быть довольно разношерстными в отраслевом плане.

Например, сектор коммуникационных сервисов объединяет как традиционные дивидендные телеком-компании вроде AT&T и Verizon, так и растущие компании вроде Alphabet. А в товарах второй необходимости ресторанные сети и продавцы мебели соседствуют с технологическим монстром Amazon. Очевидно, что это компании с разными бизнес-моделями.

Поэтому в дополнение к ротации секторов часто рассматривают ротацию растущих и стоимостных акций. Хотя при изменении долей секторов в портфеле она так или иначе будет происходить.

Ротацию секторов в самой простой форме можно увидеть, если сравнить десятилетние показатели стоимостных и растущих компаний. Акции роста в последнюю декаду пользовались благоприятными рыночными условиями и сильно опередили стоимостные — в среднем на 4,36% годовых.

Но растущая инфляция и повышения ставок заставили инвесторов переключиться на стоимостные бумаги: зачастую это компании с более устойчивой бизнес-моделью. У ротации был массовый характер, и это видно на графике ниже.

Vanguard проанализировал баланс сил между растущими и стоимостными акциями. Исследователи установили, что в период 2010—2021 годов в пользу растущих бумаг сыграли понижение процентных ставок, рост корпоративной прибыли и волатильность фондового рынка.

Еще выяснили, что снижение соотношения стоимостных акций к растущим было в большей степени связано с увеличением оценки растущих акций по отношению к рынку. Например, циклически скорректированное отношение цены к прибыли, оно же CAPE, для ИТ-сектора на начало 2023 года имеет значение 34,42, тогда как среднее по рынку — 29,71. А до этого разница была еще выше, ведь в 2022 году ИТ-сектор скорректировался сильнее бенчмарка: 21,32% против 12,09% у последнего.

Сейчас растущие и стоимостные акции находятся на верхней и нижней границах относительно своей справедливой цены. Таким образом, в ближайшие годы стоимостные акции ждет дополнительный рост от восстановления их справедливой оценки.

По построенной исследователями модели ожидается, что стоимостные акции будут опережать растущие в течение следующего десятилетия где-то на 5—7% в год, а если брать ближайшую пятилетку — разница в доходности может составить 9—13%.

Ротацию секторов можно произвести планомерно — если вносить дополнительные деньги на счет и увеличивать доли перспективных секторов. Но часто баланс портфеля так просто не сместить — придется продавать часть активов, а значит, вероятно наступление налогового случая: с положительного финансового результата от продажи активов российский брокер удержит с резидентов РФ 13% НДФЛ.

Избежать этого налога можно, если удерживать акции в собственности более трех лет или использовать счет ИИС с вычетом на доход.

Защитить капитал от наступающего медвежьего рынка можно не только за счет перекладывания активов в защитные секторы. Например, можно выйти в наличные и денежные эквиваленты — ультракороткие государственные облигации. Также можно задействовать более сложный механизм хеджирования: открыть зеркальные позиции по отношению к базовому активу — например, с помощью обратных ETF.

Инвесторы с доступом на американские площадки кроме секторальных ETF могут использовать специализированные фонды с ротацией секторов, например:

1. Anfield US Equity Sector Rotation ETF (AESR).
2. Main Sector Rotation ETF (SECT).
3. SPDR SSGA US Sector Rotation ETF (XLSR).

И наконец: прошлые результаты не гарантируют их повторения в будущем. А рынки могут вести себя непредсказуемо и оставаться такими продолжительное время.

1. Ротация секторов предполагает активное управление и мониторинг экономических событий. Но такой подход может подойти и пассивным инвесторам, чтобы подготовиться к рецессии. Еще за год до рецессии 2020 года можно было предвидеть ее наступление.
2. Рыночный цикл опережает экономический, так как инвесторы работают на опережение.
3. Помимо ротации секторов, полезно взглянуть на акции в разрезе стоимостного и растущего факторов. Какие-то секторы явно стоимостные, какие-то — с упором на растущие компании, а в здравоохранении факторы распределены поровну.
4. Стоимостные акции в ближайшие годы, скорее всего, опередят растущие. А значит, может сыграть ставка на сырьевые секторы, акции развивающихся экономик и компании малой капитализации.