Облигации девелоперов: повышенный риск и интересная доходность

6
Облигации девелоперов: повышенный риск и интересная доходность
Аватар автора

Игорь Морошкин

частный инвестор

Страница автора

Облигации менее волатильны, чем акции, и поэтому вносят некоторую стабильность в портфель инвестора. Согласно исследованию российского облигационного рынка за 2022 год от «БК-регион», девелоперы — одни из самых активных эмитентов на нем. Рассмотрим облигации девелоперов, которые обращаются на Московской бирже.

Рассылка Т—Ж о мире инвестиций
Лайфхаки о том, как делать деньги из денег, — в вашей почте раз в неделю. Бесплатно

Девелоперы на российском облигационном рынке

Так, по количеству эмитентов отрасль строительства занимает третье место, уступая только банкам и финансовым сервисам. Доля — 8,8%, 32 эмитента. При этом большая часть из них занимается именно девелопментом жилой недвижимости.

По объему выпусков строители занимают пятое место, с несколько меньшей долей — всего 4,7%. Это во многом объясняется тем, что лидирующие по этому показателю нефтегазовый и банковский сектора нередко представлены очень крупными эмитентами, которые и занимают очень серьезные суммы.

Например, по итогам 2022 года суммарный объем облигаций в обращении крупнейшей нефтегазовой компании страны — «Роснефти» — превышал 3,3 трлн рублей. Также в десятку крупнейших эмитентов вошло 5 банков, общий объем облигаций в обращении которых превысил 3,6 трлн рублей.

Изменения после реформы. Важная причина активности девелоперов на рынке облигаций — сложившаяся в последние годы ситуация в строительной отрасли. Раньше девелоперы в основном финансировали строительство за счет денег, которые получали от покупателей по договорам долевого участия. Но после законодательной реформы с введением счетов эскроу схема поменялась: теперь преимущественно используется проектное финансирование от банка, а деньги со счетов эскроу девелоперы получают только при сдаче объекта в эксплуатацию.

Но для запуска новых проектов девелоперам предварительно нужно расширять земельный банк — выкупать землю под строительство или же заключать договоры с ее собственниками. А для этих целей использовать проектное финансирование по нынешним законам нельзя.

Зачастую именно для целей расширения земельного банка девелоперы и прибегают к выпуску облигаций. Это обычно проще, чем получить согласование от банка по отдельному кредиту, к тому же банк может потребовать залог или поручительство. Так что облигации — это более гибкий и, как следствие, довольно удобный инструмент для девелоперов.

Источник: обзор российского рынка облигаций за 2022 год от компании «БК⁠-⁠регион», стр. 5, 20

Крупнейшие эмитенты корпоративных облигаций по объемам за 2022 год, трлн рублей

«Роснефть»3,35
«Дом.РФ» / «Дом.РФ ИА»1,35
РЖД0,91
Сбер0,89
ВЭБ.РФ0,59
«Газпром / «Газпром-капитал»0,58
ВТБ0,46
«Газпромбанк»0,33
«ФСК — Россети»0,33
«Сибур-холдинг»0,24

Крупнейшие эмитенты корпоративных облигаций по объемам за 2022 год, трлн рублей

«Роснефть»3,35
«Дом.РФ» / «Дом.РФ ИА»1,35
РЖД0,91
Сбер0,89
ВЭБ.РФ0,59
«Газпром / «Газпром-капитал»0,58
ВТБ0,46
«Газпромбанк»0,33
«ФСК — Россети»0,33
«Сибур-холдинг»0,24

Плюсы облигаций девелоперов

Доходность. Даже самые крупные представители сектора с достаточно высокими кредитными рейтингами могут предложить инвесторам достойную доходность, в то время как ключевая ставка составляет 7,5% — примерно столько же можно получить по банковским вкладам и коротким ОФЗ.

Есть выпуски облигаций компаний «Самолет» и «ЛСР», которые входят в тройку крупнейших российских девелоперов и предлагают эффективную доходность к погашению  в 11—12% с погашением через 1—3 года. Ну а более мелкие и, соответственно, рискованные эмитенты типа «АСПЭК-домстрой» и АПРИ «Флай-плэнинг» предлагают доходность в 15—17%.

Большое количество эмитентов. Только девелоперов, которые занимаются жилой недвижимостью и чьи облигации торгуются на Московской бирже, наберется пара десятков. Кроме того, у многих из них есть по несколько выпусков с разными сроками погашения.

На выбор есть облигации как крупнейших девелоперов с достаточно высокими кредитными рейтингами, так и представителей сегмента высокодоходных облигаций (ВДО) — небольших компаний, которые дают хорошую премию к бумагам лидеров отрасли. В общем-то, из облигаций девелоперов можно составить отдельный, довольно хорошо диверсифицированный по кредитным рейтингам и срокам портфель.

Господдержка отрасли. В последние несколько лет государство систематически помогает девелоперам и стимулирует спрос на недвижимость через льготные ипотечные программы, которых уже набралось великое множество: семейная, для ИТ-специалистов и прочие.

Важный момент: действие этих программ обычно распространяется только на первичное жилье. Это создает дополнительный спрос на него и способствует росту цен, что поддерживает бизнес девелоперов.

Кредитные рейтинги и их обозначения

Кредитный рейтинг некоторых девелоперов

ПИКAA−
ЛСРA
«Сэтл-групп»A
«Самолет»A
«Эталон»A−
«Пионер»A−
«Инград»A−
«Брусника»A−
РСГBBB+
«Атомстройкомплекс»BBB+
«Джи-групп»BBB+
«Элит-строй»BBB
«Легенда»BBB−
«Глоракс»BBB−
«Талан»BB+
«Охта-групп»BB
АПРИ «Флай-плэнинг»BB−
«АСПЭК-домстрой»BB−
РКСНет, у родительского холдинга BBB−
«А-девелопмент»Нет, отозван

Кредитный рейтинг некоторых девелоперов

ПИКAA−
ЛСРA
«Сэтл-групп»A
«Самолет»A
«Эталон»A−
«Пионер»A−
«Инград»A−
«Брусника»A−
РСГBBB+
«Атомстройкомплекс»BBB+
«Джи-групп»BBB+
«Элит-строй»BBB
«Легенда»BBB−
«Глоракс»BBB−
«Талан»BB+
«Охта-групп»BB
АПРИ «Флай-плэнинг»BB−
«АСПЭК-домстрой»BB−
РКСНет, у родительского холдинга BBB−
«А-девелопмент»Нет, отозван

Минусы облигаций девелоперов

Повышенные риски. Строительный бизнес сам по себе цикличен, еще большую цикличность с точки зрения получения доступа к деньгам покупателей внес закон о счетах эскроу.

Девелоперы тратят большие деньги на покупку прав на землю под застройку, затем на сам процесс строительства, а получают доступ к деньгам покупателей уже только после ввода объекта в эксплуатацию, и зачастую между этими событиями проходит несколько лет. Девелоперы должны грамотно управлять финансированием, чтобы не получать кассовых разрывов, что несет в себе определенные риски.

Рыночная конъюнктура. В последний год цены на недвижимость в России стали снижаться. Конечно, это не катастрофа для девелоперов: на графике стоимости цен на жилье в Москве видно, что это скорее коррекция на фоне бурного роста последних нескольких лет. С другой стороны, падение цен может быть только в начале своего пути.

Такому повороту может способствовать все нарастающий разрыв между стоимостью первичного и вторичного жилья. Согласно данным, опубликованным ЦБ в очередном обзоре финансовой стабильности в мае 2023 года, он увеличился с 9% по итогам 2019 года до 40% по итогам 1 квартала 2023 года.

Более того, он ощутимо вырос всего лишь за квартал: по итогам 2022 года разрыв составлял 30%. Также важно то, что увеличение разрыва произошло как за счет роста средней цены первичного жилья на 4%, так и за счет падения средней цены вторичного жилья на 3,7%.

Одной из причин такой стойкости цен на первичную недвижимость может служить переход на счета эскроу, из-за которых девелоперы могут иметь обязательства согласовывать цены реализации с банками, предоставляющими проектное финансирование для строительства. Из-за этого процесс принятия решений может усложняться и затягиваться.

Как следствие, есть риски того, что в какой-то момент из-за неоправданно высоких цен спрос упадет слишком сильно, что может привести к серьезному обвалу цен на первичную недвижимость.

Риски господдержки. Еще один важный драйвер роста цен на первичную недвижимость — программы господдержки в форме льготных ипотечных программ. Да, в конце 2022 года правительство все же продлило эту программу на полтора года, но неизвестна ее дальнейшая судьба. Тем более что у нее есть известный противник — ЦБ. Регулятор финансового рынка последовательно выступает против ипотечных льготных программ, мотивируя их наличие серьезными рисками для ипотечников, девелоперов и банков.

Так, еще в конце 2022 года ЦБ выступил против ипотеки с околонулевой ставкой, а в 2023 ужесточил регулирование через повышение надбавок к коэффициентам риска по договорам долевого участия и обязал банки создавать дополнительные резервы при выдаче кредитов с пониженными ставками.

А в начале лета глава ЦБ Эльвира Набиуллина во время пресс-конференции заявила, что массовые льготные ипотечные программы приводят к негативным последствиям и их стоит заменить на адресные программы для менее широкой аудитории.

Риски для девелоперов могут реализоваться как в случае отмены программ господдержки и существенного снижения цен, так и, наоборот, в случае, если действие мер будет постоянно продлеваться и расширяться до тех пор, пока не начнется ипотечный кризис, которого так опасается ЦБ.

Источник: ИРН
Источник: ИРН

Динамика разрыва цен на первичном и вторичном рынках недвижимости по годам

Цена на первичном рынке, тысяч рублей за 1 м²Цена на вторичном рынке, тысяч рублей за 1 м²Разница
201653,354−1%
201756,952,39%
201861,853,913%
201964,158,59%
20207966,718%
202198,976,729%
2022122,394,430%
1к2023127,290,940%

Динамика разрыва цен на первичном и вторичном рынках недвижимости по годам

Цена на первичном рынке, тысяч рублей за 1 м²
201653,3
201756,9
201861,8
201964,1
202079
202198,9
2022122,3
1к2023127,2
Цена на вторичном рынке, тысяч рублей за 1 м²
201654
201752,3
201853,9
201958,5
202066,7
202176,7
202294,4
1к202390,9
Разница
2016−1%
20179%
201813%
20199%
202018%
202129%
202230%
1к202340%

Заслуживающие внимания облигации девелоперов

Кроме кредитного рейтинга еще одним важным критерием для понимания бизнеса девелоперов может служить объем текущего строительства. Этот показатель дает понимание масштабов бизнеса конкретной компании. Стоит иметь в виду, что далеко не всегда высокие места по объему текущего строительства коррелируют с высоким кредитным рейтингом.

Например, «Пионер» занимает лишь 70-е место в рейтинге девелоперов по объему текущего строительства с показателем около 0,2 млн квадратных метров, что не мешает ему иметь довольно высокий кредитный рейтинг A−. И, наоборот, «Талан» находится значительно выше в рейтинге — на 24-м месте — с объемом текущего строительства в полмиллиона квадратных метров, но его кредитный рейтинг значительно ниже — BB+.

Также не стоит забывать, что объем текущего строительства меняется со временем: компании то начинают строить новые объекты, то вводят в эксплуатацию уже построенные. Так что данный показатель лучше отслеживать в динамике.

Рейтинг девелоперов, эмитентов облигаций, по объему текущего строительства на 1 июня 2023 года

Объем текущего строительства, млн м²Место в общем рейтинге
ПИК5,31
«Самолет»3,62
ЛСР2,53
«Сэтл-групп»1,66
«Эталон»0,912
«Брусника»0,815
«Элит-строй»0,718
«Инград»0,622
«Талан»0,524
РСГ0,530
АПРИ «Флай-плэнинг»0,435
«Джи-групп»0,360
«Пионер»0,270
«Атомстройкомплекс»0,286
«Легенда»0,2109
«Глоракс»0,1121
РКС0,1176
«АСПЭК–домстрой»0,1214

Рейтинг девелоперов, эмитентов облигаций, по объему текущего строительства на 1 июня 2023 года

ПИК
Объем текущего строительства, млн м²5,3
Место в общем рейтинге1
«Самолет»
Объем текущего строительства, млн м²3,6
Место в общем рейтинге2
ЛСР
Объем текущего строительства, млн м²2,5
Место в общем рейтинге3
«Сэтл-групп»
Объем текущего строительства, млн м²1,6
Место в общем рейтинге6
«Эталон»
Объем текущего строительства, млн м²0,9
Место в общем рейтинге12
«Брусника»
Объем текущего строительства, млн м²0,8
Место в общем рейтинге15
«Элит-строй»
Объем текущего строительства, млн м²0,7
Место в общем рейтинге18
«Инград»
Объем текущего строительства, млн м²0,6
Место в общем рейтинге22
«Талан»
Объем текущего строительства, млн м²0,5
Место в общем рейтинге24
РСГ
Объем текущего строительства, млн м²0,5
Место в общем рейтинге30
АПРИ «Флай-плэнинг»
Объем текущего строительства, млн м²0,4
Место в общем рейтинге35
«Джи-групп»
Объем текущего строительства, млн м²0,3
Место в общем рейтинге60
«Пионер»
Объем текущего строительства, млн м²0,2
Место в общем рейтинге70
«Атомстройкомплекс»
Объем текущего строительства, млн м²0,2
Место в общем рейтинге86
«Легенда»
Объем текущего строительства, млн м²0,2
Место в общем рейтинге109
«Глоракс»
Объем текущего строительства, млн м²0,1
Место в общем рейтинге121
РКС
Объем текущего строительства, млн м²0,1
Место в общем рейтинге176
«АСПЭК–домстрой»
Объем текущего строительства, млн м²0,1
Место в общем рейтинге214

Лидеры отрасли. Сюда стоит отнести облигации четырех компаний, которые обладают самыми высокими среди девелоперов кредитными рейтингами и которые входят в первую десятку по объему текущего строительства. К ним относятся три крупнейших девелопера, которые к тому же публичные, — ПИК, «Самолет» и ЛСР, — а также немного меньшая по размеру бизнеса и непубличная «Сэтл-групп».

Их облигации с погашением или офертой в 2024 году могут принести от 10 до 11,75% эффективной доходности, с погашением в 2025 году — около 11%, а в 2026 — 11,5—12%. Наибольшую доходность могут принести облигации ЛСР.

Некоторые облигации лидеров отрасли

Эффективная доходностьДата погашения или ближайшей офертыЭмитент
RU000A1030X910,09%17.04.2024«Сэтл-групп»
RU000A1016Z310,18%11.12.2024ПИК
RU000A103L0310,43%21.08.2024«Самолет»
RU000A100WA811,77%27.09.2024ЛСР
RU000A103WQ810,98%18.04.2025«Сэтл-групп»
RU000A104JQ311,17%11.02.2025«Самолет»
RU000A105X6411,49%05.03.2026«Сэтл-групп»
RU000A103PX812,11%11.09.2026ЛСР

Некоторые облигации лидеров отрасли

RU000A1030X9
Эффективная доходность10,09%
Дата погашения или ближайшей оферты17.04.2024
Эмитент«Сэтл-групп»
RU000A1016Z3
Эффективная доходность10,18%
Дата погашения или ближайшей оферты11.12.2024
ЭмитентПИК
RU000A103L03
Эффективная доходность10,43%
Дата погашения или ближайшей оферты21.08.2024
Эмитент«Самолет»
RU000A100WA8
Эффективная доходность11,77%
Дата погашения или ближайшей оферты27.09.2024
ЭмитентЛСР
RU000A103WQ8
Эффективная доходность10,98%
Дата погашения или ближайшей оферты18.04.2025
Эмитент«Сэтл-групп»
RU000A104JQ3
Эффективная доходность11,17%
Дата погашения или ближайшей оферты11.02.2025
Эмитент«Самолет»
RU000A105X64
Эффективная доходность11,49%
Дата погашения или ближайшей оферты05.03.2026
Эмитент«Сэтл-групп»
RU000A103PX8
Эффективная доходность12,11%
Дата погашения или ближайшей оферты11.09.2026
ЭмитентЛСР


Второй эшелон. К нему можно отнести еще три компании, размер бизнеса которых серьезно уступает лидерам отрасли, но чей кредитный рейтинг все еще достаточно высок. Это публичный девелопер «Эталон», а также непубличные «Брусника» и «Пионер».

Облигации этих компаний с погашением или офертой в 2024 году могут принести от 10,75 до 12,75% эффективной доходности, а в 2025 и 2026 годах — до 13%. Стоит отметить, что из этой тройки наиболее рискованными и, соответственно, доходными выглядят облигации компании «Пионер».

Некоторые облигации второго эшелона

Эффективная доходностьДата погашения или ближайшей офертыЭмитент
RU000A102Y5810,76%01.04.2024«Брусника»
RU000A102KG612,72%17.12.2024«Пионер»
RU000A1048A911,33%10.06.2025«Брусника»
RU000A10473512,93%04.12.2025«Пионер»
RU000A105VU712,86%18.02.2026«Эталон»

Некоторые облигации второго эшелона

RU000A102Y58
Эффективная доходность10,76%
Дата погашения или ближайшей оферты01.04.2024
Эмитент«Брусника»
RU000A102KG6
Эффективная доходность12,72%
Дата погашения или ближайшей оферты17.12.2024
Эмитент«Пионер»
RU000A1048A9
Эффективная доходность11,33%
Дата погашения или ближайшей оферты10.06.2025
Эмитент«Брусника»
RU000A104735
Эффективная доходность12,93%
Дата погашения или ближайшей оферты04.12.2025
Эмитент«Пионер»
RU000A105VU7
Эффективная доходность12,86%
Дата погашения или ближайшей оферты18.02.2026
Эмитент«Эталон»


ВДО. Сюда мы включили несколько компаний с кредитным рейтингом от BBB− до BBB+: «Атомстройкомплекс», «Джи-групп», «Элит-строй», «Легенда» и «Глоракс».

Эти облигации с погашением или офертой в 2024 году могут принести от 10,6 до 12% эффективной доходности. Немного более доходные облигации до 2026 года — доходность от 11,15 до 14%. А самые доходные — это облигации до 2025 года, они могут принести до 15%. Скорее всего, основная причина таких ставок — то, что компании «Легенда» и «Глоракс» кажутся инвесторам более рискованными, чем остальные три.

Некоторые облигации ВДО

Эффективная доходностьДата погашения или ближайшей офертыЭмитент
RU000A100VS210,6%24.09.2024«Атомстройкомплекс»
RU000A105Q9712,03%27.06.2024«Джи-групп»
RU000A102Y6614,79%08.04.2025«Легенда»
RU000A105XF414,25%11.03.2025«Глоракс»
RU000A102VY611,15%18.03.2026«Атомстройкомплекс»
RU000A105YF213,89%28.02.2026«Элит-строй»

Некоторые облигации ВДО

RU000A100VS2
Эффективная доходность10,6%
Дата погашения или ближайшей оферты24.09.2024
Эмитент«Атомстройкомплекс»
RU000A105Q97
Эффективная доходность12,03%
Дата погашения или ближайшей оферты27.06.2024
Эмитент«Джи-групп»
RU000A102Y66
Эффективная доходность14,79%
Дата погашения или ближайшей оферты08.04.2025
Эмитент«Легенда»
RU000A105XF4
Эффективная доходность14,25%
Дата погашения или ближайшей оферты11.03.2025
Эмитент«Глоракс»
RU000A102VY6
Эффективная доходность11,15%
Дата погашения или ближайшей оферты18.03.2026
Эмитент«Атомстройкомплекс»
RU000A105YF2
Эффективная доходность13,89%
Дата погашения или ближайшей оферты28.02.2026
Эмитент«Элит-строй»

Что в итоге

Девелоперы — одни из самых активных эмитентов облигаций на Московской бирже. К этому их подталкивают особенности бизнеса и законодательная база. Основная сильная сторона облигаций девелоперов — это приятная доходность, но и рисков в их бизнесе и отрасли в целом также немало.

В статье мы рассмотрели некоторые кажущиеся наиболее привлекательными выпуски облигаций как от лидеров отрасли, так и от компаний поменьше. Если все же попытаться выделить какой-то наиболее привлекательный по соотношению риска и доходности выпуск, то я бы остановился на RU000A103PX8 публичного девелопера «ЛСР» с погашением в 2026 году и эффективной доходностью выше 12%.

Но не стоит забывать, что облигации — не такой уж простой инструмент, в них также присутствует немало рисков, которые могут привести даже к убыткам. Еще стоит упомянуть, что покупка отдельных облигаций — не единственный способ вложиться в них, ведь на Московской бирже обращается пара десятков фондов на облигации.

Новости, которые касаются инвесторов, — в нашем телеграм-канале. Подписывайтесь, чтобы быть в курсе происходящего: @investnique

  • Карина МальцеваЧто-то я не заметила в статье главного веселья этих облигаций — амортизационного погашения, когда у вас тело облигации начинают выплачивать вместе с процентами задолго до даты погашения. И риски реинвестирования встают перед вами в полный рост, а итоговая доходность снижается. То же самое касается и возможности досрочного погашения таких облигаций. Держатели несут все риски неблагополучного периода экономики, а насладиться отсутствием рисков благополучного периода им не дают, т.к. эмитент бумаги гасит досрочно. Ну и конечно даже первый эшелон подобный облигаций крайне рискованный и в такой ситуации рекомендовать для частных инвесторов второй эшелон — это верх безрассудства (некомпетентности, безразличия? 🤔)1
  • Игорь МорошкинКарина, про досрочное погашение - в статье указаны даты погашения или ближайшей оферты, так что это учтено. Про амортизацию действительно не указано, возможно, стоило. Ну а про риск и доходность - тут все очень индивидуально. Кому-то любые облигации, кроме ОФЗ, кажутся крайне рискованными, а кому-то доходность от 15% подавай. Поэтому специально в статье разделили облигации на несколько групп - как раз по разным эшелонам.0
  • Игорь МорошкинКарина, и еще в дополнение: риск портфеля определяется не только тем, какую бумагу вы в него берете, но и на какую долю. Портфель с 0,5% какой-нибудь самой рискованной и доходной облигации ВДО и надежными бумагами на остальную часть будет менее рискованным, чем выпуск того же ПИК на 100% портфеля.0
  • Карина МальцеваИгорь, оферта и возможность досрочного погашения эмитентом — это разные вещи. Равно как и дата погашения и, опять же, возможность досрочного погашения эмитентом. Надеюсь, вы это понимаете 🤷🏻‍♀️0
  • Карина МальцеваИгорь, кхм, про диверсификацию и отбор бумаг в портфель вы тоже ни полслова в статье не сказали, справедливости ради надо отметить. Просто накидали список бросовых, по сути, облигаций второго эшелона. Хоть бы модельный портфель из них собрали, что ли. Тестирование на исторических данных — это конечно своего рода спиритизм, но можно было бы и сравнить риск/доходность портфеля из облигаций первого эшелона и второго, раз уж вы так за диверсификацию ратуете, полагаясь на знания рядового инвестора.0
  • Александр Болоев"Второй эшелон. К нему можно отнести еще четыре компании" - упоминаются 30

Сообщество