Как работает инвестирование против толпы?

Инвестирование против толпы, или contrarian investing, — это противоположное инвестирование. Такая стратегия предполагает действия вопреки общему настроению рынка: вы покупаете акции, когда другие их скидывают, и продаете, когда все хорошо и акции быстро дорожают.

Идея следующая: если вы повторяете те же операции, что и большинство инвесторов, вы не превзойдете рынок. Чтобы добиться сверхприбыли, требуется независимое мышление. Нельзя просто следовать за толпой, которая в большинстве случаев неэффективна.

Среднестатистический инвестор действует неэффективно: выводит капитал из активов, которые в последнее время показывали низкую доходность, и вкладывает их туда, где в последнее время наблюдались отличные результаты.

Такие инвесторы следуют за уже свершившимся успехом, а не определяют его там, где он, вероятно, скоро произойдет. Они часто покупают на рыночных пиках и выводят деньги из активов, когда их котировки на дне.

Статистика показывает, что такое поведение ухудшает отдачу от инвестиций. Так, по данным J. P. Morgan и Dalbar, с 2000 по 2020 год среднегодовая доходность обычного инвестора была 2,9% годовых. У относительно консервативного портфеля 40/60, состоящего на 60% из облигаций, — 5,9%, а у индекса S&P 500 — 7,5% годовых. Отставание связано с поведением инвестора.

Исследование Dalbar критикуют за не совсем корректную методологию: оно может преувеличивать отставание инвесторов от доходности различных активов. Но есть и другие исследования, которые показывают отставание, пусть и не такое впечатляющее.

Morningstar утверждает, что с 2011 по 2020 год средний инвестор в фонды получил 7,7% годовых на каждый вложенный доллар, а фонды дали в среднем 9,4% годовых на каждый доллар. То есть инвесторы отстали на 1,7% годовых. Почти такое же отставание инвесторов в акции от доходности акций насчитал профессор Дичев на данных по США и другим рынкам. При этом в случае с Nasdaq отставание было 5,3%.

Получается, что обычные инвесторы зарабатывают меньше, чем могли бы, потому что покупают дорого и продают дешево. Отставание может быть как 1—1,5% годовых, так и больше — и на дистанции в десятилетия это приведет к большой недополученной доходности.

Если хочется получить результат выше среднего, нужны диверсификация и дисциплина, а попытки угадывать лучшее время для сделок могут вредить. Если же хочется результата выше рыночного, то придется постараться, не поступая как толпа.

Уоррен Баффетт говорил: «Будьте осторожными, когда другие жадничают. Будьте жадными, когда другие осторожничают». Это хорошо передает суть инвестирования против толпы.

Противоположные инвесторы выходят из определенного класса активов, сектора или бумаги, когда вокруг этого актива царит всеобщее воодушевление. Такие инвесторы полагают, что растущий тренд скоро изменится. Они покупают непопулярные активы, которые в моменте недооценены по фундаментальным характеристикам или о которых рынок — толпа обычных инвесторов — думает негативно.

Можно сказать, что противоположный инвестор находит возможности там, где никто не ищет. Ему не приходится конкурировать с огромным количеством участников рынка, зато очень важно проявлять терпение и дисциплину.

Чтобы понять настроение инвесторов, можно использовать индекс страха и жадности — Fear and Greed Index. Интерпретируется он так:

1. Красная зона — от 0 до 25: инвесторы напуганы.
2. Оранжевая зона — от 26 до 49: на рынке преобладает страх.
3. Серая зона — около отметки 50: нейтральный настрой.
4. Салатовая зона — от 51 до 75: на рынке преобладает жадность.
5. Зеленая зона — от 76 до 100: инвесторы чрезвычайно жадны.

Перед обвалом котировок в марте 2020 года обычные инвесторы были чрезвычайно жадными и охотно покупали акции — индекс страха и жадности был выше 80. Когда же S&P 500 растерял порядка 30% своей стоимости, индекс страха и жадности опустился ниже значения 10. Многие инвесторы были напуганы и продавали активы. Либо продолжали удерживать позиции, но не покупали дополнительные бумаги.

Противоположный инвестор, напротив, в начале 2020 года был бы осторожен. А в марте, когда рынок упал на 30% и отдельные акции подешевели в разы, покупал бы активы по хорошей цене.

Вход в акцию или иной актив часто сопровождается дальнейшим падением стоимости в течение некоторого времени, так как негативные настроения могут ухудшаться. Но противоположный инвестор видит в этом возможность заработать, поэтому не паникует и придерживается своего плана: он знает, что актив рано или поздно вернется к своей справедливой оценке.

Может показаться, что противоположное инвестирование — то же самое, что стоимостный подход. И у них действительно есть общее. Например, Дэвид Дреман в книге «Противоположные инвестиционные стратегии: следующее поколение» предлагает покупать акции качественных компаний, которые не очень интересны рынку. У таких бумаг, как он пишет, низкие мультипликаторы P / E, P / CF и P / B или высокая дивидендная доходность. Это похоже на принципы стоимостного инвестирования.

Но есть и отличия. Противоположный инвестор ориентируется не только на фундаментальные показатели, но и на рыночный тренд и настроения других участников рынка. Так, если у акций привлекательный P / E даже после долгого роста, такой инвестор может продать акции, потому что считает, что долгий рост сильно увеличил вероятность коррекции.

Схожий подход могут использовать и трейдеры — открывать короткие позиции по перекупленным активам и интересоваться сильно подешевевшими в расчете на восстановление цены. Это называется контртрендовой торговлей, то есть торговлей против тренда.

Использование такого подхода позволяет относительно дешево купить актив и обеспечить доходность выше средней в случае роста цены. Приведу данные из некоторых исследований.

Институт Брандеса изучал эффективность «падающих ножей» на фондовом рынке США с 1980 по 2003 год. Под «падающими ножами» подразумевались акции, цена которых упала на 60% и более за 12 месяцев. В такие моменты обычно преобладает страх, и инвесторы не входят в актив: опасаются, что цена продолжит падать.

Исследование говорит, что это лучший момент для инвестирования. Ведь на горизонте следующих трех лет «падающие ножи» превосходили S&P 500 с большим отрывом — даже с учетом тех компаний, которые в итоге обанкротились.

«Ножи» в последующие три года дали 11,2% годовых, тогда как S&P 500 показал доходность 4,6%. Похожая картина и с акциями других рынков: 10,8% годовых у международных «ножей» против 5,3% у индекса MSCI World ex USA — акций 22 развитых стран без США.

Однако в отчете отмечается, что решающую роль играет правильный отбор акций. То есть вы фундаментально оцениваете эмитентов — выбираете наиболее многообещающие и избегаете компаний в предбанкротном состоянии. Иначе «падающие ножи» могут обернуться большими потерями.

Другая известная работа на эту тему была опубликована еще в 1984 году под названием «Не слишком ли остро реагирует рынок?». Авторы статьи сравнили портфели «акций-лузеров» и «акций-победителей», которые формировались, соответственно, из 35 бумаг с наихудшими и наилучшими показателями в прошлом.

Исторические данные за полвека показали, что «лузеры» превосходили рынок в среднем на 19,6% через три года после формирования портфеля. А портфель из «победителей» давал где-то на 5% меньше рынка.

У противоположного инвестирования есть преимущества и недостатки по сравнению с обычным подходом.

Плюсы. Покупка недооцененных активов дает хороший задел. Если тщательно выбрать акции, то цена рано или поздно пойдет к справедливой стоимости. Дальнейшее падение возможно, но оно сравнительно небольшое, так как актив перепродан и уже торгуется с дисконтом. Замечу, что речь здесь идет про фундаментально неплохие компании с устойчивой бизнес-моделью.

Еще подобная стратегия инвестирования позволяет избегать пузырей на рынке. Так, противоположный инвестор вряд ли стал бы покупать акции Японии в конце 1980-х годов или технологические акции США в 2000 году.

Главный плюс в том, что этот подход в долгосрочной перспективе может дать доходность выше, чем соответствующий индекс.

Минусы. Прежде всего, стоит отметить, что психологически сложно инвестировать, когда фон негативный и актив падает. Например, многие инвесторы сильно беспокоились летом 2021 года, когда заметно подешевели акции китайских ИТ- и образовательных компаний.

Еще этот подход требует глубокого фундаментального, макроэкономического анализа и тщательного подбора бумаг — для этого нужны знания и время. Покупать акции только потому, что они подешевели, вряд ли разумно.

Кроме того, основанный на этом подходе портфель может долго оставаться неэффективным, прежде чем стратегия начнет давать плоды. Например, если не инвестировать в рынок акций после долгого роста, можно упустить десятки и сотни процентов прибыли за несколько лет. Не факт, что упущенную прибыль удастся компенсировать, если купить акции в ближайший кризис, даже идеально угадав его дно.

Наконец, если вкладывать деньги в упавшие акции, инвестор рискует тем, что котировки проблемной компании могут продолжить падение. Так, падение на 95% — это падение на 90%, а потом еще на 50%. Если инвестор купит акции, которые упали на 90%, а они затем упадут до 95%, он потеряет половину вложенной суммы. Не факт, что цена когда-либо восстановится. То же самое может произойти и с дешевеющими облигациями компаний, которые допустили дефолт.

Противоположное инвестирование работает не только для отдельных компаний, но и для рынка в целом. Пример такого подхода для индекса S&P 500 я приводил в статье о коэффициенте CAPE.

Стратегия была такая: при CAPE американских акций выше 20 инвесторы перекладывали капитал в наиболее дешевые по CAPE 25% мировых рынков, а если показатель становился меньше 20, то снова инвестировали в S&P 500. При этом с 1992 по 2018 год CAPE американского рынка все время оставался дорогим, кроме короткого периода 2008—2009 годов.

Индексный инвестор, который не обращал бы внимания на дороговизну CAPE и следовал вместе с рынком, получил бы с 1992 по 2018 год 961% полной доходности. Но если бы он применил противоположное инвестирование с перекладкой в акции других стран, то его среднегодовая доходность была бы в полтора раза выше, а результат за все время — более чем в три раза лучше.

Как вариант, при высоком CAPE американского рынка акций можно было переходить в длинные или средние облигации. Это было не так выгодно, как переход в акции других стран, зато риск был ниже, а максимальная просадка — менее глубокой.

Противоположное инвестирование в случае с фондами безопаснее и психологически проще, чем в случае с отдельными акциями. Отдельные акции более рискованны, чем целый сектор или рынок в целом, и могут привести к потере всех вложенных денег. С фондами это куда менее вероятно, но и взрывного роста ждать от них вряд ли стоит.

Обычные инвесторы поддаются эмоциям и поэтому совершают неэффективные действия: покупают дорого и продают дешево. Как результат, их доходность ниже, чем могла бы быть, — в долгосрочной перспективе это приводит к большой упущенной прибыли.

Чтобы заработать сверхприбыль на рынке, нужно действовать нестандартно. Вряд ли вы получите высокую доходность, покупая то, что покупают все, — вероятно, придется идти против толпы. Это сложно, требует знаний и дисциплины. Такая стратегия может годами отставать от рынка, но может и принести много денег.

Стоимостное и противоположное инвестирование похожи. Но последнее использует не только фундаментальные показатели бизнеса, но и оценивает рыночные тренды, а также настроение инвесторов.