Как диверсифицировать портфель

Снижаем риски инвестиционной стратегии

8
Как диверсифицировать портфель
Аватар автора

Виктор Джин

частный инвестор

Страница автора

Если коротко, идея диверсификации — не класть все яйца в одну корзину. Но не все так просто.

В случае с ценными бумагами нам еще необходимо учитывать их поведение относительно друг друга. А подбирая акции, придется взять в расчет размер компании, учесть, в каком секторе и какой стране она работает.

Благодаря этому инвестор может подстраховаться: включить в портфель разные по поведению инструменты. Чтобы при падении цены одного из них другие в то же время росли и компенсировали убытки.

Расскажу обо всем по порядку: какие есть основные принципы диверсификации портфеля и как она помогает снизить риск от инвестиций. А также отвечу на вопрос, насколько диверсификация актуальна в современных рыночных реалиях.

В чем суть диверсификации

В 1952 году Гарри Марковиц предложил миру современную теорию портфеля. Она показала, что риск портфеля определяется не волатильностью его отдельных активов, а степенью корреляции, то есть одновременностью движения их цены. Таким образом, диверсифицированный портфель может обладать невысокой волатильностью, даже если состоит из высокорисковых инструментов.

  • Представим портфель из двух рисковых акций, одна из которых приносит прибыль только в солнечные дни, а вторая — в пасмурные. Портфель, содержащий обе бумаги, будет неплохо себя чувствовать в любую погоду. Сочетание двух рисковых активов образует безопасную комбинацию.

Диверсификация не дает полную гарантию от убытков, но это основной механизм, позволяющий снизить риски от инвестиций.

При этом диверсификация портфеля из акций вряд ли улучшит отдачу от инвестиций: скорее всего, на растущем рынке разношерстный портфель проиграет S&P 500, зато во время кризиса упадет не так сильно.

На некоторых исторических периодах диверсифицированный портфель может обыгрывать S&P 500, причем на довольно длинных отрезках. Например, так было с 2000 по 2009 год, когда акции проявили себя слабо.

Если рассматривать консервативный портфель из облигаций, то диверсификация почти наверняка улучшит его доходность. Например, если добавить 10% акций к портфелю из облигаций, мы почти наверняка получим лучшую доходность при снижении рисков.

В общем случае цель диверсификации можно обозначить так: создать оптимальную смесь активов, которая позволит достичь финансовой цели и при этом спать спокойно.

Виды диверсификации

На фондовом рынке инвесторы чаще всего сталкиваются с системным и специфическим риском. Системный риск — это рыночные факторы вроде рецессии и повышения ключевых ставок. Специфический риск — проблемы конкретной компании, такие как смена руководства или падение продаж.

Благодаря диверсификации мы ограничиваем убытки от негативных системных факторов — чтобы портфель не сильно проседал в кризис, а еще почти полностью устраняем специфический риск, связанный с конкретным эмитентом.

Посмотрим, какие бывают виды диверсификации.

Виды диверсификации

По классам активов

Акции, облигации, золото, недвижимость и наличные — это разные по своей природе инструменты. У них различный уровень риска, и ведут они себя по-разному — а значит, хорошо подходят для диверсификации.

Выделяют четыре основных класса активов:

  1. Акции. Обеспечивают хорошую доходность за счет участия в реальном экономическом росте, но они обладают высокой волатильностью.
  2. Облигации. Долговые бумаги менее волатильны и дают прогнозируемый доход, но он невысокий — обычно 1—2% сверх инфляции.
  3. Наличные. Кэш не дает пассивного дохода и страдает от инфляции, но во время рыночной турбулентности его ценность возрастает на фоне дешевеющих активов.
  4. Альтернативные диверсификаторы: все, что не относится к предыдущим трем пунктам. Например, коммодити, недвижимость, золото и роскошь. Зачастую альтернативные инструменты выполняют роль защиты капитала от инфляции.

Но классификация на этом не заканчивается, так как среди перечисленных выше инструментов выделяют свои классы активов.

Акции разделяются по размеру компании:

  1. Крупные компании, или Large Cap, — с капитализацией от 10 млрд долларов.
  2. Средние, или Mid Cap, — от 2 млрд до 10 млрд долларов.
  3. Малые, или Small Cap, — от 300 тысяч до 2 млрд долларов.

Выделяют два подхода к инвестированию: в стоимостные и растущие акции. В первом случае ставка делается на недооцененные рынком бумаги, во втором — на компании со стабильно растущими финансовыми показателями.

К последним, как правило, относятся инновационные и технологические компании. С ними инвесторы связывают высокие ожидания, поэтому такие бумаги стоят дороже среднего значения по рынку.

Стоимостные акции зачастую представляют традиционный бизнес — например, коммунальный или нефтегазовый сектор. Такие компании не показывают выдающихся темпов роста, но зато, как правило, платят дивиденды. Во многом за счет реинвестирования дивидендов на историческом отрезке в несколько десятилетий стоимостные бумаги обгоняют акции роста. Это показано на графике ниже.

Что касается облигаций, то они делятся по дюрации:

  1. Долгосрочные — от 10 лет.
  2. Среднесрочные — от года до 5—10 лет.
  3. Краткосрочные — до года.
  4. Ультракороткие — до 3 месяцев.

Еще разделяют высоконадежные и высокодоходные долговые бумаги. К первым, как правило, относятся государственные, муниципальные и корпоративные облигации с высоким кредитным рейтингом эмитента — выше BBB. Это надежные инструменты, но с невысокой доходностью. Высокодоходные же облигации выпускают эмитенты с низким кредитным рейтингом, а значит, вероятность дефолта по таким бумагам выше, — они более рискованны.

Существует еще класс облигаций, который обеспечивает защиту от инфляции: в США это так называемые TIPS, в России — облигации с переменным купоном.

Виды диверсификации

Внутри одного класса активов

Если мы инвестируем в акции, то делаем ставку сразу на широкий набор эмитентов. При этом оптимальное количество активов в портфеле — индивидуальный аспект.

Эдвин Дж. Элтон и Мартин Дж. Грубер в своей книге «Современная теория портфеля и инвестиционный анализ» показывают, что увеличение акций в портфеле позволяет значительно снизить специфические риски.

При 20 бумагах в портфеле достигается степень диверсификации, позволяющая почти полностью устранить несистемные риски. Так, риск портфеля с одной акцией — 49,2%, а с 20 акциями — около 20%. Дальнейшее добавление акций в портфель, то есть в случае 21—1000 бумаг, не так сильно снижает риск. Таким образом, оптимальное количество акций в портфеле по этой теории — 20—30 штук.

В случае с ленивыми портфелями вопрос диверсификации внутри конкретного инструмента решается за счет использования биржевых фондов — ETF. Они содержат в себе десятки и сотни компаний.

Кроме количества бумаг, стоит также следить за их весом — чтобы ни одна не занимала слишком большую долю в портфеле. Иначе связанные с ней риски будут превалировать. В общем, рекомендуется уделять одному эмитенту не более 5% капитала.

Виды диверсификации

По секторам

У каждого экономического сектора своя специфика. Есть защитные и циклические секторы, в каких-то преобладают акции роста, а в других — дивидендные. Это дает дополнительную возможность для диверсификации.

Всего в рамках S&P 500 выделяют 11 секторов, и каждый содержит ряд отраслей. Тщательная диверсификация по разным сегментам экономики, которые по-разному коррелируют между собой, позволит снизить общую бету портфеля.

Бета — это параметр, который показывает степень волатильности портфеля относительно S&P 500. Например, бета портфеля 0,5 означает, что при движении S&P 500 на 10% портфель сдвинется на половину от этого значения, то есть на 5%.

Разбивка индекса S&P 500 по секторам в июне 2021 года

СекторВес
ИТ26,2%
Здравоохранение13,0%
Товары второй необходимости12,1%
Финансовый11,9%
Коммуникационные сервисы11,1%
Промышленный8,9%
Товары первой необходимости6,0%
Сырьевой2,8%
Нефтегазовый2,8%
Коммунальный2,6%
Недвижимость2,5%

Разбивка индекса S&P 500 по секторам в июне 2021 года

СекторВес
ИТ26,20%
Здравоохранение13,00%
Товары второй необходимости12,10%
Финансовый11,90%
Коммуникационные сервисы11,10%
Промышленный8,90%
Товары первой необходимости6,00%
Сырьевой2,80%
Нефтегазовый2,80%
Коммунальный2,60%
Недвижимость2,50%
Виды диверсификации

По странам

Можно вложить в компании США, Китая, Германии или России — все это разные рынки со своей макроэкономической конъюнктурой и политическими рисками.

Диверсификация по странам позволяет снизить специфические риски, присущие конкретной стране, а также зачастую позволяет диверсифицировать капитал по валютам.

Выделяют развитые и развивающихся экономики. Первые извлекают высокую добавленную стоимость, так как производят технологичные товары и продукцию глубокой переработки. Прерогатива развивающихся экономик — экспорт аграрной продукции и сырья для развитых экономик.

В периоды экономического роста спрос на сырье высок, поэтому инвестиции в развивающиеся рынки могут дать неплохую доходность. Еще эта ставка сработает в периоды высокой инфляции. А когда экономика замедляется и игроки ожидают рецессию, капитал утекает с развивающихся рынков.

Инвестируя в экономики разного типа, мы получаем рост активов на протяжении всего бизнес-цикла, в какой бы фазе мы ни находились.

Виды диверсификации

По валютам

Экономики имеют разный темп роста, торговый баланс и добавочную стоимость продукции. В результате курс валют может меняться: деньги девальвируются по отношению друг к другу, а также испытывают разный уровень инфляции.

Диверсификация по валюте происходит преимущественно за счет странового охвата. Если вы приобрели акции компании, которая оперирует в Европе, получая выручку и распределяя дивиденды в евро, то это евровый актив.

Но если вы удерживаете достаточно большую позицию в виде наличных, имеет смысл диверсифицировать кэш по валютам. Обычно инвестор хранит деньги в валюте своей страны, а также в корзине валют развитых стран — в долларах, евро, йенах, швейцарских франках и так далее.

Плюсы диверсификации

Независимо от инвестиционных целей, диверсификация дает ряд преимуществ.

Устранение специфического риска. Вы страхуете себя от проблем с конкретной страной или эмитентом.

Снижение волатильности. Инвесторы стремятся снизить волатильность портфеля, чтобы не страдать от сильных просадок капитала и спать спокойно.

Поиск оптимального портфеля. Он зависит от ваших целей, горизонта инвестирования и терпимости к риску. Но уже сам факт широкой диверсификации и разных по своей природе инструментов, слабо коррелирующих между собой, значительно снижает риски. А в доходности при этом вы теряете не так сильно. Как итог, диверсификация улучшает соотношение доходности и риска.

Как видно в таблице ниже, если мы выбираем диверсифицированный портфель вместо американских компаний крупной капитализации, то мы теряем в доходности 2,4 процентного пункта, но волатильность при этом снижается на 4 процентных пункта — соотношение доходности и риска у диверсифицированного портфеля лучше.

Показатели разных классов активов и диверсифицированного портфеля в 2004—2018 годах

Класс активовДоходностьВолатильность
Компании США Large Cap с капитализацией от 2 млрд долларов9%14%
Фонды REIT (недвижимость)8,3%22,2%
Компании США Small Cap с капитализацией от 300 млн до 2 млрд долларов7,9%17,7%
Акции развивающихся стран7,8%22,1%
Глобальные высокодоходные облигации7,2%10,9%
Диверсифицированный портфель6,6%10%
Акции развитых стран5,3%17,3%
Среднесрочные облигации США4,1%3,4%
Казначейские векселя 1—3 месяца (кэш)1,3%1%
Коммодити−2,6%18,6%

Показатели разных классов активов и диверсифицированного портфеля в 2004—2018 годах

Доходность
Компании США Large Cap с капитализацией от 2 млрд долларов9%
Фонды REIT (недвижимость)8,30%
Компании США Small Cap с капитализацией от 300 млн до 2 млрд долларов7,90%
Акции развивающихся стран7,80%
Глобальные высокодоходные облигации7,20%
Диверсифицированный портфель6,60%
Акции развитых стран5,30%
Среднесрочные облигации США4,10%
Казначейские векселя 1—3 месяца (кэш)1,30%
Коммодити−2,6%
Волатильность
Компании США Large Cap с капитализацией от 2 млрд долларов14%
Фонды REIT (недвижимость)22,20%
Компании США Small Cap с капитализацией от 300 млн до 2 млрд долларов17,70%
Акции развивающихся стран22,10%
Глобальные высокодоходные облигации10,90%
Диверсифицированный портфель10%
Акции развитых стран17,30%
Среднесрочные облигации США3,40%
Казначейские векселя 1—3 месяца (кэш)1%
Коммодити18,60%

Быстрое восстановление. Если в портфель из акций добавить облигации, он слабее просядет в кризис и быстрее восстановится до прежних значений.

Допустим, мы инвестировали 10 000 $ в январе 2020 года. Во время мартовского обвала максимальная просадка портфеля, состоящего из 75% акций и 25% облигаций, была меньше, чем у S&P 500, на 8,71 процентного пункта, а волатильность — ниже на 8,93 процентного пункта. После падения диверсифицированный портфель восстановил свою стоимость к середине мая, в то время как S&P 500 — к середине июля. И лишь в конце года портфель целиком из акций смог догнать 75 / 25 по итоговому результату.

Показатели S&P 500 и портфеля 75 / 25 за 2020 год при вложении 10 000 $ в начале января

Максимальная просадкаВолатильностьВосстановление до 10 000 $Финансовый итог
S&P 500−19,43%25,74%Июль11 837 $
75 / 25−10,72%16,81%Май11 832 $

Показатели S&P 500 и портфеля 75 / 25 за 2020 год при вложении 10 000 $ в начале января

S&P 500
Максимальная просадка−19,43%
Волатильность26%
Восстановление до 10 000 $Июль
Финансовый итог11 837 $
75 / 25
Максимальная просадка−10,72%
Волатильность17%
Восстановление до 10 000 $Май
Финансовый итог11 832 $
Источник: Portfoliovisualizer

Повышенная доходность в неблагоприятные для S&P 500 времена. Как мы уже установили, диверсификация дает свои плоды во время падения котировок, но не позволяет взять максимальный рост на бычьем рынке, таком как в 1991—1999 и 2009—2020 годы.

Но были и периоды, когда акции проявляли себя слабо на протяжении всего бизнес-цикла. Например, период с 2000 по 2009 год называют потерянным десятилетием для акций, так как за все это время они принесли почти нулевую доходность.

Таким образом, диверсифицированный портфель, в котором бы, например, присутствовали облигации и акции развивающихся стран, принес бы лучшую доходность, нежели S&P 500.

Потерянная декада для акций. За десять лет они пришли примерно туда, где и были. Источник: Patton Funds
Во время ипотечного кризиса с октября 2007 по март 2009 года казначейские облигации с дюрацией 3⁠—⁠7 лет показали двузначную доходность — 16,7%. В то же время акции просели на 55,2%. Источник: Schwab
На довольно продолжительном историческом отрезке, с 2001 по 2010 год, американский рынок сильно уступал остальным развитым, а также развивающимся странам. Источник: Schwab

Слабые стороны диверсификации

Потеря роста. Основная задача диверсификации — снизить риск от инвестиций, при этом не сильно жертвуя доходностью. Если бы задача инвестора стояла в том, чтобы заработать максимальную прибыль любой ценой, невзирая на риск, то ему следовало бы сконцентрировать весь свой капитал в наиболее рисковых активах. Так как чем выше риск, тем выше потенциальная доходность.

В то же время распределение капитала по большому количеству активов — априори более консервативный подход, не сулящий экстраординарных доходностей.

Хуже работает на падающем рынке. Корреляции между инструментами обычно увеличиваются в периоды рыночного стресса. Это связано с тем, что во время обвала инвесторы массово скидывают активы широкого спектра. В том числе распродаются малорисковые инструменты вроде облигаций, чтобы получить наличные, на которые можно подбирать подешевевшие акции. В сущности, самый надежный традиционный актив в такой ситуации — наличные.

Что же касается полноценной страховки от падения, то с этой задачей способен справиться только механизм хеджирования, так как он предлагает инструмент со стабильной и абсолютно обратной корреляцией к базовому активу, то есть −1.

В то же время традиционные инструменты имеют между собой в лучшем случае корреляцию около 0 или незначительно отрицательную.

Корреляции меняются. Корреляции — это динамический показатель, который вычисляется на конкретном историческом отрезке. Математический расчет этого параметра я приводил в статье «Что такое корреляция акций и облигаций».

Проблема состоит в том, что корреляции меняются со временем. И то, что работало в прошлом, не обязательно будет работать в будущем.

Исследование Blackstone показало, что рынки в последние десятилетия стали более волатильными, а корреляции между различными классами активов с каждым десятилетием увеличиваются. То есть диверсифицироваться в современных рыночных реалиях стало сложнее.

Корреляция различных классов активов с индексом S&P 500

1998—20072008—2020
Глобальные акции0,840,89
Высоконадежные облигации−0,210,01
Высокодоходные облигации0,490,73
Недвижимость0,320,74
Товары−0,010,59

Корреляция различных классов активов с индексом S&P 500

1998—2007
Глобальные акции0,84
Высоконадежные облигации−0,21
Высокодоходные облигации0,49
Недвижимость0,32
Товары−0,01
2008—2020
Глобальные акции0,89
Высоконадежные облигации0,01
Высокодоходные облигации0,73
Недвижимость0,74
Товары0,59

Диверсификация и инвестиционный горизонт

При выборе инвестиционной стратегии стоит отталкиваться от финансовых целей, горизонта вложения и терпимости к риску. В зависимости от этого вы подбираете портфель с приемлемым профилем риска.

Ниже представлены различные сочетания пропорций акций, долговых бумаг и краткосрочных облигаций, чтобы проиллюстрировать различные уровни риска и потенциальной доходности.

Но одно из главных правил при выборе стратегии такое: чем меньше срок инвестирования, тем большую долю в портфеле нужно отводить консервативным инструментам.

Современная теория портфеля утверждает, что для каждого заданного уровня риска существует оптимальная комбинация активов, которая дает максимальный доход. Все множество таких оптимальных портфелей называют эффективной границей.

Ниже показаны эффективные границы портфелей с разным уровнем риска и для разных инвестиционных горизонтов.

Разные инвестиционные стратегии

Консервативный портфельСбалансированный портфельПортфель ростаПортфель агрессивного роста
Акции США14%35%49%60%
Глобальные акции6%15%21%25%
Облигации50%40%25%15%
Краткосрочные инвестиции30%10%5%

Разные инвестиционные стратегии

Консервативный портфель
Акции США14%
Глобальные акции6%
Облигации50%
Краткосрочные инвестиции30%
Сбалансированный портфель
Акции США35%
Глобальные акции15%
Облигации40%
Краткосрочные инвестиции10%
Портфель роста
Акции США49%
Глобальные акции21%
Облигации25%
Краткосрочные инвестиции5%
Портфель агрессивного роста
Акции США60%
Глобальные акции25%
Облигации15%

Исторические показатели разных инвестиционных стратегий

Консервативный портфельСбалансированный портфельПортфель ростаПортфель агрессивного роста
Среднегодовая доходность5,96%7,98%9,00%9,70%
Худшая доходность за год−17,67%−40,64%−52,92%−60,78%
Лучшая доходность за год31,06%76,57%109,55%136,07%
Худшая доходность за 20 лет2,92%3,43%3,10%2,66%
Лучшая доходность за 20 лет10,98%13,84%15,34%16,49%
Волатильность4,49%9,56%13,07%15,76%

Исторические показатели разных инвестиционных стратегий

Консервативный портфель
Среднегодовая доходность5,96%
Худшая доходность за год−17,67%
Лучшая доходность за год31,06%
Худшая доходность за 20 лет2,92%
Лучшая доходность за 20 лет10,98%
Волатильность4,49%
Сбалансированный портфель
Среднегодовая доходность7,98%
Худшая доходность за год−40,64%
Лучшая доходность за год76,57%
Худшая доходность за 20 лет3,43%
Лучшая доходность за 20 лет13,84%
Волатильность9,56%
Портфель роста
Среднегодовая доходность9,00%
Худшая доходность за год−52,92%
Лучшая доходность за год109,55%
Худшая доходность за 20 лет3,10%
Лучшая доходность за 20 лет15,34%
Волатильность13,07%
Портфель агрессивного роста
Среднегодовая доходность9,70%
Худшая доходность за год−60,78%
Лучшая доходность за год136,07%
Худшая доходность за 20 лет2,66%
Лучшая доходность за 20 лет16,49%
Волатильность15,76%
Мы видим, что граница эффективности зависит от горизонта инвестирования. Источник: Siegel J. Stocks for the long run, 5th ed., стр. 102
Мы видим, что граница эффективности зависит от горизонта инвестирования. Источник: Siegel J. Stocks for the long run, 5th ed., стр. 102
Мы видим, что граница эффективности зависит от горизонта инвестирования. Источник: Siegel J. Stocks for the long run, 5th ed., стр. 102

Продолжает ли работать диверсификация

Последний бизнес-цикл продлился с 2009 по 2020 год и был довольно жестким для диверсифицированных стратегий. Индекс S&P 500 рос в среднем на 14,9% годовых без учета инфляции, во многом благодаря техногигантам.

В то же время широкий рынок облигаций в условиях сверхмягкой монетарной политики почти не приносил доходности — 3,92% годовых без учета инфляции. А коммодити стали вовсе убыточной позицией в портфеле — −2,77% годовых без учета инфляции.

В таких условиях уход от акций в пользу широкой диверсификации значительно снизил доходность стратегии. А во время мартовского обвала 2020 года диверсификация сработала хуже ожиданий.

Все это привело к тому, что диверсификацию в последнее время стали ставить под сомнение.

Чтобы понять причины случившегося и выяснить, насколько диверсификация актуальна в современных реалиях, проведем исследование на длительном историческом отрезке — с середины 1970-х, когда принципы современной теории портфеля стали активно использоваться на практике.

Это дает нам четыре полных десятилетия и пятое неполное — вторую половину 1970-х.

Мы будем сравнивать между собой два портфеля:

  1. Классический 60 / 40, то есть слабо диверсифицированный портфель. Он состоит из 60% доли акций S&P 500 и 40% надежных среднесрочных облигаций.
  2. Широко диверсифицированный портфель из 16 базовых инструментов, взвешенных равновесно. Доля каждого в нем — 6,25%.

При этом 16 базовых инструментов мы будем подразделять на три категории:

  1. Первый столп — акции развитых рынков, главная задача которых — обеспечивать высокую доходность.
  2. Второй столп — высоконадежные американские облигации, чтобы сгладить волатильность акций.
  3. Третий столп — альтернативные активы. Кроме диверсифицирующей функции, они хорошо проявляют себя в периоды высокой инфляции. Ведь инфляционные всплески часто приводят к повышению процентных ставок, из-за чего страдают активы из первых двух категорий.

16 базовых классов активов для диверсифицированного портфеля, разбитые по трем категориям

КатегорияКласс активовБенчмаркНачало анализа
Первый столпАкции США большой капитализацииS&P 500Январь 1975
Стоимостные акции СШАRussell 1000 ValueЯнварь 1975
Компании США малой капитализацииRussell 2000Январь 1975
Акции развитых стран помимо СШАMSCI EAFEЯнварь 1975
Стоимостные акции развитых стран помимо СШАMSCI EAFE ValueЯнварь 1975
Второй столпШирокий рынок облигаций США инвестиционного уровняBarclays US AggregateЯнварь 1975
Длинные облигации СШАBarclays US Long CreditЯнварь 1975
Короткие казначейские облигацииBloomberg Barclays US Treasury 1—3YЯнварь 1976
Длинные казначейские облигацииBarclays US Aggregate Government Treasury LongЯнварь 1975
Третий столпКазначейские облигации TIPS с защитой от инфляцииBarclays US Treasury Inflation Protected Notes (TIPS)Март 1997
Облигации развивающихся стран в местной валютеJPMorgan Emerging Local Markets ELMI PlusМарт 1994
Высокодоходные облигацииBarclays US HY CorpИюнь 1983
Облигации развивающихся странJPMorgan EMBI PlusЯнварь 1994
КоммодитиBloomberg CommodityЯнварь 1975
НедвижимостьFTSE Nareit All REITs Total ReturnЯнварь 1975
Акции развивающихся странMSCI Emerging MarketsЯнварь 1988

16 базовых классов активов для диверсифицированного портфеля, разбитые по трем категориям

Первый столп
Класс активовАкции США большой капитализации
БенчмаркS&P 500
Начало анализаЯнварь 1975
Класс активовСтоимостные акции США
БенчмаркRussell 1000 Value
Начало анализаЯнварь 1975
Класс активовКомпании США малой капитализации
БенчмаркRussell 2000
Начало анализаЯнварь 1975
Класс активовАкции развитых стран помимо США
БенчмаркMSCI EAFE
Начало анализаЯнварь 1975
Класс активовСтоимостные акции развитых стран помимо США
БенчмаркMSCI EAFE Value
Начало анализаЯнварь 1975
Второй столп
Класс активовШирокий рынок облигаций США инвестиционного уровня
БенчмаркBarclays US Aggregate
Начало анализаЯнварь 1975
Класс активовДлинные облигации США
БенчмаркBarclays US Long Credit
Начало анализаЯнварь 1975
Класс активовКороткие казначейские облигации
БенчмаркBloomberg Barclays US Treasury 1—3Y
Начало анализаЯнварь 1976
Класс активовДлинные казначейские облигации
БенчмаркBarclays US Aggregate Government Treasury Long
Начало анализаЯнварь 1975
Третий столп
Класс активовКазначейские облигации TIPS с защитой от инфляции
БенчмаркBarclays US Treasury Inflation Protected Notes (TIPS)
Начало анализаМарт 1997
Класс активовОблигации развивающихся стран в местной валюте
БенчмаркJPMorgan Emerging Local Markets ELMI Plus
Начало анализаМарт 1994
Класс активовВысокодоходные облигации
БенчмаркBarclays US HY Corp
Начало анализаИюнь 1983
Класс активовОблигации развивающихся стран
БенчмаркJPMorgan EMBI Plus
Начало анализаЯнварь 1994
Класс активовКоммодити
БенчмаркBloomberg Commodity
Начало анализаЯнварь 1975
Класс активовНедвижимость
БенчмаркFTSE Nareit All REITs Total Return
Начало анализаЯнварь 1975
Класс активовАкции развивающихся стран
БенчмаркMSCI Emerging Markets
Начало анализаЯнварь 1988

За все время с первого квартала 1975 по конец 2020 года мы видим сопоставимые результаты для обоих портфелей. Диверсифицированный портфель принес 10,9% годовых со среднегодовой волатильностью 10% и коэффициентом Шарпа 0,64. Портфель 60 / 40 принес 10,7% годовых при волатильности 10,4% и коэффициенте Шарпа 0,6.

Коэффициент Шарпа показывает доходность с поправкой на риск. Чем он выше, тем лучшую доходность извлекает инвестор на единицу риска. Пример расчета этого коэффициента я приводил в статье про всепогодный портфель.

Наш диверсифицированный портфель имеет лучший коэффициент Шарпа во многом благодаря активам из третьей категории, поскольку они хорошие диверсификаторы и при этом сами показывают довольно высокий коэффициент Шарпа — 0,58.

Результаты портфелей 60 / 40 и широко диверсифицированного в период с 1975 по 2020 год

Среднегодовая доходностьВолатильностьКоэффициент Шарпа
60 / 4010,7%10,4%0,60
16 инструментов10,9%10%0,64
Первый столп12,5%17,4%0,47
Второй столп7,9%7,3%0,47
Третий столп10,4%10,3%0,58

Результаты портфелей 60 / 40 и широко диверсифицированного в период с 1975 по 2020 год

Среднегодовая доходность
60 / 4010,70%
16 инструментов10,90%
Первый столп12,50%
Второй столп7,90%
Третий столп10,40%
Волатильность
60 / 4010,40%
16 инструментов10%
Первый столп17,40%
Второй столп7,30%
Третий столп10,30%
Коэффициент Шарпа
60 / 400,6
16 инструментов0,64
Первый столп0,47
Второй столп0,47
Третий столп0,58

Мы можем сделать несколько общих наблюдений из результатов теста:

  1. Первый столп, то есть преимущественно акции развитых рынков, и второй столп дают одинаковые коэффициенты Шарпа — 0,47. А сочетание этих двух категорий в портфеле 60 / 40 поднимает коэффициент Шарпа до 0,6. То есть здесь тоже отлично сработала диверсификация.
  2. Инструменты из третьей категории проявляли себя несколько лучше, чем первые два столпа. Их годовая доходность — 10,4% при волатильности 10,3% и коэффициенте Шарпа 0,58. Это практически сопоставимо с результатом портфеля 60 / 40, то есть комбинации первой и второй категории.
  3. Диверсифицированный портфель, объединяющий все три столпа, имеет сопоставимый, но все же лучший коэффициент Шарпа по сравнению со смесью 60 / 40 и третьей категорией.

Стоит отметить, что рассматриваемый 46-летний период играет в пользу портфеля 60 / 40. Ведь мы берем данные с начала 1975 года, то есть с минимума медвежьего рынка, когда активы из первой и второй категории оценивались дешево. А на конец 2020 года можно констатировать для них рыночный максимум.

Несмотря на этот гандикап, диверсифицированный портфель уверенно превосходил стратегию 60 / 40. С 1975 года только в одном квартале из 180 портфель 60 / 40 смог по накопленному итогу опередить своего диверсифицированного визави. Это произошло в первом квартале 1999 года, когда портфель 60 / 40 показал экстраординарный рост, прежде чем существенно упасть.

Подведем промежуточный итог: широкая диверсификация по трем основным категориям активов на 46-летнем историческом отрезке обгоняла традиционную стратегию 60 / 40 в 99% случаях, при этом показав наивысший коэффициент Шарпа.

Если дополнительно рассмотреть скользящие пятилетние окна в 1975—2020 годах, то в 60% случаев диверсифицированный портфель показал более высокий коэффициент Шарпа в сравнении с 60 / 40. Это говорит нам, что широкая диверсификация в плане эффективности постоянно превосходит слабую диверсификацию.

Источник: Portfolio Visualizer
Источник: Researchaffiliates
Только в одном из кварталов эта разница становилась положительной. Источник: Researchaffiliates

Смотрим по десятилетиям

Мало у какого инвестора есть 46-летнее окно, чтобы эмпирически проверить эффективность своей стратегии. В большинстве своем инвесторы имеют опыт инвестирования в пределах пяти лет, а это даже не охватывает полноценный бизнес-цикл.

В литературе по поведенческим финансам одной из частых когнитивных ошибок инвестора отмечается эффект недавнего, то есть тенденция делать упор на недавнее прошлое при формировании ожиданий относительно будущего. Таким образом, короткий личный опыт инвестора обычно превалирует над историческими данными.

Чтобы результаты нашего теста выглядели более приземленно, рассмотрим результаты портфелей по десятилетиям. Для каждой декады мы рассчитаем номинальную и реальную доходность портфелей и трех столпов. Реальная доходность означает, что мы вычтем из получившихся результатов размер безрисковой ставки. За последнюю обычно принимается доходность трехмесячных казначейских облигаций.

Реальная доходность позволяет нам более эффективно оценить результаты, ведь разные десятилетия характеризовались совершенно разными условиями процентных ставок. Согласитесь, доходность 7% в рыночной конъюнктуре, где короткие трежерис приносят 6%, не так привлекательна, как 5% доходности при безрисковой ставке 1%.

Начнем с недавнего десятилетия — 2010-е годы. Широко диверсифицированный портфель принес номинальную годовую доходность 6,4% — худший показатель за все декады. При этом его реальная доходность составила порядка 5%.

Портфель 60 / 40 в то же время принес 9,2% годовых, а значит, широкая диверсификация снизила доходность стратегии на 0,28 процентных пункта. А 2020 год оказался самым удручающим для диверсифицированной стратегии. На отскоке после мартовского обвала комбинация 60 / 40 дала 15,4% против 9,5% у портфеля из 16 инструментов.

Если мы добавим результаты 2020 года к последнему десятилетию, то разница в 11-летнем суммарном результате станет весомой. Инвестор, вложивший 100 000 $ в январе 2010 года, получил бы 294 000 $ с портфелем 60 / 40 и 204 000 $ с широко диверсифицированным аналогом.

Такое положение дел обусловлено тем, что 60 / 40 сфокусирован на акциях большой капитализации. Последние стремительно росли в последней декаде и превзошли другие классы акций, например компании США малой капитализации и глобальные акции. Поэтому 60 / 40, который на 40% состоит из облигаций, показал идентичную реальную доходность с первым столпом активов, где представлены только акции, но разбитые по разным типам бумаг.

Диверсификация сработала плохо из-за активов третьего столпа, чья номинальная доходность суммарно составила 4,4% годовых. Таким образом, если 2000-е называют потерянным десятилетием для акций, то 2010-е можно смело назвать потерянным десятилетием для диверсификации.

К слову, похожая картина наблюдалась и в 1990-х, когда к концу десятилетия рынок акций сильно «надулся» и за этим последовал кризис доткомов. В остальных декадах широко диверсифицированный портфель был лучше слабо диверсифицированного оппонента.

Источник: Researchaffiliates
Источник: Researchaffiliates
Источник: Researchaffiliates
Источник: Researchaffiliates

Причины провала диверсификации в 2010-х

В последние четыре десятилетия диверсифицированный портфель стабильно давал положительную реальную доходность — на уровне 4—11%. Напротив, портфель 60 / 40 показал широкие колебания реальной доходности, уходя в отрицательную зону. Так, он отставал от безрисковой ставки в 2000-х годах, но выдал колоссальную доходность в 1990-х и 2010-х годах — более 9%.

Отмечу, что портфель из 16 инструментов равновзвешен, а значит, ни одна из позиций не оказывает доминирующего влияния на результаты. Чтобы со временем доли активов в портфеле не нарушались, в приведенном тесте брали в учет ежеквартальную ребалансировку.

Как результат, в структуре диверсифицированного портфеля, несмотря на комбинирования различных типов акций, мы по-прежнему получаем суммарно менее 50% в акциях и менее 20% в акциях США. В то же время 60 / 40 имеет 60% в акциях большой капитализации.

Таким образом, разница в результатах между двумя портфелями в первую очередь обусловлена доходностью акций США.

Для более детальной картины проведем декомпозицию доходностей индекса S&P&nbsp500, чтобы понять его ключевые драйверы роста.

Ниже на картинке показаны основные составляющие реализованной доходности S&P&nbsp500, а также прогнозируемой доходности на момент 1975 года — она делалась на основе рыночной оценки и макроэкономической конъюнктуры.

Как видим, реализованная доходность акций складывается из дивидендов — 2,8% годовых, сложного процента — 0,5%, а также за счет роста прибылей компаний — 5,4%. При этом в последнем компоненте лишь 1,8% — за счет фундаментального роста компаний и 3,6% — за счет инфляционного роста.

Что касается прогнозируемой доходности в 1975 году, она делалась так же, как это делал бы инвестор на тот момент, исходя из его текущих условий. Тогда средняя дивидендная доходность составляла 5,3% — она и бралась в расчет. Далее, используя данные S&P 500 за предыдущие 40 лет, то есть 1935—1974 годы, он бы оценил фундаментальный рост в 2,2% годовых, а инфляцию — в 3,5% годовых.

В итоге мы видим, что прогнозируемая модель и реализованная показали идентичную суммарную доходность на промежутке с 1975 по 2020 год — среднегодовой рост порядка 12%. Но при этом у них было и сильное расхождение — компонент доходности, связанный с изменением оценки индекса, то есть справедливая на тот или иной момент времени цена, которую инвесторы готовы платить за бизнес. Эту составляющую можно назвать спекулятивной.

На очень долгих горизонтах инвестирования изменения в оценке, как правило, не вносят существенного вклада в общую доходность S&P 500. Так, если брать отсчет с 1870 года, постепенный 150-летний рост оценочных мультипликаторов добавлял к доходности акций лишь 0,7% годовых. Однако за рассматриваемый нами 46-летний период это число существенно выше — 3,3% в год. Это почти в пять раз превышает среднее значение за 150 лет.

Мы можем измерить этот спекулятивный компонент, взяв процентную разницу между начальным и конечным коэффициентами CAPE для каждого десятилетия. CAPE — это циклически скорректированное соотношение цены и прибыли. Он служит одним из показателей оценки фондового рынка. CAPE считается так: берется среднее значение прибылей за последнюю декаду, корректируется на значение инфляции, затем текущая цена S&P 500 делится на получившееся значение. Такой расчет позволяет учесть среднюю прибыль компаний за весь бизнес-цикл, а не за один год, который может быть не показательным.

Так вот, в 1975 году CAPE составлял 8,3. Это намного ниже исторического среднего показателя — 15,2. И в прогнозируемой модели доходностей подразумевалось, что CAPE будет стремиться к своему среднему значению, но пройдет только половину пути. Таким образом, в прогнозе закладывался целевой CAPE 11,8 и прирост доходности за счет переоценки рынка 0,8% годовых.

Реализованная динамика CAPE оказалась иной.

Изменения оценок рынка акций по декадам в 1975—2020 годах

ДекадаНачальный CAPEКонечный CAPEИзменение CAPE
1975—19798,38,75,5%
1980—19898,717,7101,8%
1990—199917,744,2150,4%
2000—200944,220,3−54%
2010—201920,330,349,3%

Изменения оценок рынка акций по декадам в 1975—2020 годах

1975—1979
Начальный CAPE8,3
Конечный CAPE8,7
Изменение CAPE5,50%
1980—1989
Начальный CAPE8,7
Конечный CAPE17,7
Изменение CAPE101,80%
1990—1999
Начальный CAPE17,7
Конечный CAPE44,2
Изменение CAPE150,40%
2000—2009
Начальный CAPE44,2
Конечный CAPE20,3
Изменение CAPE−54%
2010—2019
Начальный CAPE20,3
Конечный CAPE30,3
Изменение CAPE49,30%
Источник: Research Affiliates
Источник: Research Affiliates
Источник: Compound
Источник: Compound
1/2
Источник: Research Affiliates

Прежде мы выяснили, что худшими десятилетиями для диверсификации были 1990-е и 2010-е годы уровней. Так, в декабре 1999 года показатель CAPE у S&P 500 достиг рекордного значения — 44,2. Затем последовало потерянное десятилетие для акций, когда оценки возвращались к среднему историческому значению CAPE.

Двадцать лет спустя по состоянию на конец 2019 года коэффициент CAPE снова превысил значение 30, попадая в 4% самых дорогих оценок за всю историю наблюдений. В 2020 году во время мартовского обвала CAPE на короткое время снизился до 24,8, но затем снова улетел в стратосферу и под конец 2020 года пришел на уровень 33,5, войдя в 2% самых высоких оценок за всю историю. Таким образом, новое десятилетие 2020—2030 годов началось с крайне высокого CAPE, и он продолжает расти.

Чтобы в течение текущего десятилетия повторить опыт 2010-х и обеспечить 50%-й рост стоимости акций США, коэффициент CAPE должен прибавить еще 40% в течение следующих девяти лет — в этом случае он достигнет беспрецедентного уровня — 45, что выше пика оценки на момент доткомов — 44,2.

Конечно, может случиться и такое, но ожидания обычно строятся на допущении, что любой экстремум будет стремиться к своему среднему значению. Иными словами, при прогнозировании обычно выбирают медианный путь, когда половина исторических наблюдений остается выше ожиданий, а половина — ниже. Но наша экстраполяция приводит нас к слишком высокому CAPE, и мы не имеем исторических наблюдений выше этого значения.

Подведу итог: стратегия 60 / 40 превзошла более диверсифицированный подход в последнем десятилетии преимущественно из-за переоценки индекса S&P 500. Поэтому отказываться от диверсификации все еще не стоит, ведь вполне может быть, что потерянное десятилетие для диверсификации снова сменится потерянным десятилетием для акций. Такое в последние десятилетия мы уже видели.

Запомнить

  1. Диверсификация позволяет снизить волатильность портфеля даже в случае выбора высокорисковых активов — главное, чтобы они находились в низкой взаимосвязи.
  2. Не все страны и секторы экономики процветают одновременно — многое зависит от текущей фазы делового цикла. Распределяя капитал по разным секторам и рынкам, вы захватываете рост при любой экономической конъюнктуре.
  3. Альтернативные диверсификаторы повышают доходность портфеля с поправкой на риск, при этом защищают капитал от всплесков инфляции.
  4. Корреляции между инструментами считаются на конкретном историческом отрезке, поэтому могут меняться со временем. Все корреляции усиливаются на падающем рынке, и диверсификация в эти моменты работает не так эффективно. Для полноценной защиты от обвала лучше всего страховаться хеджированием.
  5. 2010-е годы стали неблагоприятным периодом для диверсифицированных стратегий. Во многом это связано с переоценкой рынка акций США, а также слабыми показателями альтернативных активов.
  6. Если судить о диверсификации на основе последних лет, то она не всегда оправдывает ожидания инвесторов. Если же посмотреть на стратегическую картину происходящего на фондовом рынке и ожидать, что оценки рынка акций будут стремиться к своему среднему значению, диверсификация становится актуальной как никогда.
А чем диверсифицируете вы свой портфель?
Комментарии проходят модерацию по правилам журнала
Загрузка

Сообщество